復(fù)合調(diào)味品行業(yè)頤海國(guó)際（1579.HK）研究報(bào)告：銷售端困境反轉(zhuǎn)，龍頭份額加速提升.pdf

復(fù)合調(diào)味品行業(yè)頤海國(guó)際（1579.HK）研究報(bào)告：銷售端困境反轉(zhuǎn)，龍頭份額加速提升。核心觀點(diǎn)：復(fù)合調(diào)味品是食品飲料中稀缺的高成長(zhǎng)賽道，頤海國(guó)際更是 2017-2020 年 食品飲料中的大牛股。但從 2020H2 以來(lái)復(fù)合調(diào)味品龍頭的業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期，迎來(lái)戴 維斯雙殺，股價(jià)深度調(diào)整。我們認(rèn)為行業(yè)的高景氣度短期吸引了大量新進(jìn)入者，導(dǎo)致 短期競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。參考預(yù)調(diào)雞尾酒等其它消費(fèi)品的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為 2022Q2 淡季行業(yè) 將加速出清，龍頭終將勝出。頤海國(guó)際具備較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，并積極調(diào)整品牌、 渠道、研發(fā)機(jī)制，市占率有望加速提升，并逐漸形成低成本高效率的壁壘，期待公司 二次騰飛。

頤海國(guó)際公司之困：增長(zhǎng)失速，業(yè)績(jī)與估值雙殺。公司連續(xù) 2 年收入增速放緩，2020 年疫情爆 發(fā)受關(guān)聯(lián)方拖累，2021 年第三方增長(zhǎng)疲軟。同時(shí) 2020 年關(guān)聯(lián)方毛利率開始下滑，202 1 年成本上漲侵蝕盈利能力。自 2020H2 業(yè)績(jī)低于預(yù)期以來(lái)，公司股價(jià)進(jìn)入深度調(diào)整。

行業(yè)之變：洗牌進(jìn)入尾聲，龍頭份額將加速提升。

（1）復(fù)調(diào) C 端保持景氣，無(wú)懼經(jīng)濟(jì)增速下行。2020-2021 年商超火鍋底料的銷量 CAGR 為 5.5%，比 2018-2019 年僅放緩 3.4 個(gè) pct，主要系商超渠道人流量下滑，橫向?qū)Ρ?液體奶、堅(jiān)果炒貨、白酒、烹飪油、米、醬油、膨化食品、啤酒、速凍食品的放緩幅 度更小。2021 年初復(fù)合調(diào)味品廠家和經(jīng)銷商大量備貨，產(chǎn)銷錯(cuò)配導(dǎo)致 2021 年渠道持續(xù) 去庫(kù)存，2022 年行業(yè)恢復(fù)健康發(fā)展。參考日本上世紀(jì) 80 年代到 90 年代 GDP 增速中樞 下移，但附加值更高的復(fù)合調(diào)味料持續(xù)替代基礎(chǔ)調(diào)味料，復(fù)合調(diào)味料發(fā)展是大勢(shì)所趨。

（2）2021 年復(fù)調(diào)賽道異常擁擠，2022 年淡季來(lái)臨行業(yè)加速出清。2020H2 海天推出復(fù) 合調(diào)味料產(chǎn)品，2021H1 其他基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)紛紛跟進(jìn)，同時(shí)區(qū)域復(fù)調(diào)公司開始全國(guó)擴(kuò) 張，短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2021H1 頤海和天味的銷售費(fèi)用率上升明顯。基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭 受限于產(chǎn)品力和品牌認(rèn)知不足，區(qū)域品牌由于投入產(chǎn)出比低收縮回基地市場(chǎng)，2021H2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，復(fù)調(diào)龍頭銷售費(fèi)用率邊際收縮。2021 年底退出品牌處理尾貨導(dǎo)致行業(yè) 價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，我們認(rèn)為 2022Q2 淡季來(lái)臨后行業(yè)有望加速出清。

（3）復(fù)盤預(yù)調(diào)雞尾酒：賽道高景氣吸引新進(jìn)入者，龍頭百潤(rùn)終勝出。2013-2015 年預(yù) 調(diào)雞尾酒行業(yè)迎來(lái)風(fēng)口，短期吸引大量新進(jìn)入者。但隨著行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，新進(jìn)入者 迅速退出。銳澳具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)波動(dòng)期堅(jiān)持渠道建設(shè)、區(qū)域擴(kuò)張、消費(fèi)者教育、 新品推廣，市場(chǎng)份額穩(wěn)步上升，最終建立起品牌和渠道優(yōu)勢(shì)。全國(guó)性復(fù)調(diào)龍頭具備先 發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品力強(qiáng)、矩陣豐富，且已經(jīng)建立起較強(qiáng)的品牌和渠道壁壘，經(jīng)過本輪洗牌 后相對(duì)其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加大，長(zhǎng)期市占率有望持續(xù)提升。