華友鈷業（603799）研究報告：華友鈷業邏輯再梳理：鋰電一體化邁入收獲期.pdf

華友鈷業（603799）研究報告：華友鈷業邏輯再梳理：鋰電一體化邁入收獲期。鋰電材料轉型卓有成效，一體化成本優勢顯著：公司持續加速鋰電材料一體 化轉型進程，21H1 前驅體銷量 2.9 萬噸，同比+129%，市占率躍升至國內 第四。前驅體成本中原料占比 90%，向上一體化帶來顯著成本優勢。不考慮 資源端利潤情況下，僅冶煉+工序簡化具備噸前驅體約 1.5 萬元成本優勢。

印尼濕法鎳項目貢獻噸前驅體 1-2 萬元超額利潤：硫酸鎳成本在前驅體原料 中占比從 NCM333 的 24%提升至 NCM811 的 70%，布局上游鎳可有效實現 降本。華友在印尼同時布局火法與濕法項目，濕法 HPAL 項目總產能 18 萬 噸鎳，鎳中間品制備成本較主流 RKEF 火法項目具備 6000 美元/噸鎳競爭優 勢，對應噸前驅體超 1-2 萬元人民幣成本優勢。在賺取鎳資源端常規收益 外，公司同時賺取高壁壘濕法項目創造的超額收益。

前驅體+正極材料產能迅速放量：公司前期鋰電產能布局邁入收獲期，21-23 年前驅體權益產能 6.4/16.4/27.0 萬噸，正極材料權益產能 3.1/5.0/10.4 萬 噸，向下延伸+先發優勢+成本壁壘將助力公司鋰電材料市占率持續提升。

周期+成長屬性兼備：公司過往為純周期企業，業績隨銅鈷價格波動幅度較 大。隨著前驅體+正極材料逐步放量，鋰電板塊毛利占比自 20 年的 13%增 長至 23 年 28%，并將持續提升。鋰電增長平抑利潤周期，金屬價格貢獻向 上彈性。鈷鎳價格悲觀假設下公司 22 年利潤仍能實現正增長，樂觀假設下 22 年利潤增幅超過 70%。公司未來將同時具備周期+成長屬性。