鋰電池行業天賜材料專題報告：磷酸鐵，被忽視的第二增長極.pdf

鋰電池行業天賜材料專題報告：磷酸鐵，被忽視的第二增長極。天賜為電解液龍頭，但正極材料業務在大家印象中是“拖累項”。2022年Q1，天賜正極材料業務利潤接近1億元，開始貢獻較多利潤。 對于磷酸鐵，我們認為市場擔憂主要兩方面：1）具有成本優勢的資源型企業入場 2）下游磷酸鐵鋰企業向上延伸一體化配套。

1、磷酸鐵工藝比較：原材料成本銨法<鈉法<鐵法

磷酸鐵本質為磷酸+鐵源，主要方法有鐵法、鈉法、銨法。鐵法來自熱法磷酸/工業級精制磷酸+鐵源，而鈉法、銨法主要是工業級精制 磷酸+鐵源。磷酸鐵三種制備方法中，我們認為銨法原材料成本最低，工藝為：工業級精制磷酸+硫酸亞鐵/鐵皮+合成氨→磷酸鐵，主 要副產為硫酸銨。 雖然鈉法、銨法工藝類似，區別在于加液堿/合成氨，但銨法的副產硫酸銨為化肥重要的原材料之一，具有經濟價值。1噸磷酸鐵副產約 1噸硫酸銨，硫酸銨目前價格約1700元/噸。

2、三類企業：資源型VS.正極VS.磷酸鐵，原材料端誰更具優勢？

無論鐵法、鈉法、銨法，磷源都占據成本項第一位。資源型企業有磷礦/鐵礦資源，磷源成本相比鐵源占比更大，進入磷酸鐵環節向下 游布局具有成本優勢。但對于主要做磷酸鐵環節的天賜，我們認為即使與資源型企業比，成本也具有競爭力。

比較發現，銨法最具成本優勢，因此我們以銨法為例對成本進行拆解。從天賜銨法成本結構看，磷源在原材料成本占比超60%（工業級 磷酸一銨+磷酸），資源型企業優勢在于自產磷礦，而天賜優勢在于物料循環、與磷礦企業深度合作。天賜副產硫酸來源于生產6F過程 中2個環節：1）五氟化磷合成 2）制備發煙硫酸，而副產硫酸可用于制備磷酸、磷酸鐵環節。

供給端：1）五氟化磷合成過程中副產硫酸，液體6F與副產硫酸質量比約1：1。2）發煙硫酸制備過程中副產硫酸。考慮天賜氫氟酸制 備也需消耗硫酸、發煙硫酸，我們預計天賜2023年產生的副產硫酸約40萬噸。

需求端：天賜2023年與三寧合作磷酸鐵約27萬噸，以銨法計算1噸磷酸鐵需要硫酸約1.46噸，27萬噸磷酸鐵共需硫酸39.4萬噸。我們 認為天賜在生產6F、發煙硫酸過程中的副產硫酸可滿足磷酸鐵的生產。

資源型企業成本端磷礦具有優勢，而天賜副產硫酸解決硫磺成本。磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨，2019-2021三種主要 原料在原材料平均成本占比分別為48.5%、26.7%、24.8%。對于資源型企業，我們預計能節省24%的原材料成本，而天賜則可以節省硫磺 部分27%的原材料成本。

磷礦、硫磺價格上漲幅度在不同階段有不同表現，但總體來看原材料成本端天賜與磷礦企業基本打平。 磷礦是否會像碳酸鋰、金屬鈷一樣價格價格快速上漲？利潤向資源端大幅傾斜？ 1）從磷礦供需看，我國磷礦/磷酸產能仍有富余。2016年全國磷肥產量1859萬噸，而2020年僅1057萬噸，為新能源磷礦需求騰出產能 空間。2）從需求結構看，鋰礦、鈷礦下游主要為鋰電池，而磷礦下游主要為肥料。2020年國內鈷、鋰下游電池占比分別為75%、84%， 而磷礦石下游71%為磷肥，磷礦新能源拉動作用弱于鋰、鈷。3）看2025年，LFP電池約拉動磷礦石620萬噸，占2021年磷礦石產量6%， 我們認為磷礦價格難以像鈷、鋰一樣大幅上漲。