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安琪酵母（600298）研究報告：基礎需求堅實，全球布局更上層樓。酵母行業穩健發展，產品特性賦予高毛利。供給端，目前全球酵母總產能 約 190 萬噸，預計 2025 年全球產銷規模達到 200 萬噸，年均復合增速低 個位數；中國酵母市場增速高于全球，產量保持中個位數擴容。需求端， 傳統烘焙、面食酵母需求剛性、穩定增長，需求量超過 30 萬噸；YE 作為 鮮味劑應用廣泛，但尚處于起步階段，國內滲透率僅 2%，較日韓及歐洲 30%-40%的滲透率有較大提升空間。商業模式來看，由于在食品加工中酵 母成本占比較低、下游客戶價格敏感度較低，疊加客戶以小 B 為主、類 C 端屬性，且對原料使用及品牌選擇較為固定，從而酵母廠的議價權更強， 因此行業毛利率較高，而偏 B 端的銷售模式，銷售費用率低，凈利潤率 高。

成本是核心擾動項，但公司規模、技術、渠道優勢護航，一定程度可提價 對沖。規模上，公司在全球共擁有 12 處酵母生產基地，酵母類產品發酵 總產能達 31.6 萬噸，其中 YE 產能接近 10 萬噸，產銷規模位居全球第二 （約 17%）、國內市占率穩居第一（近 60%），近年來表現強者恒強。技術 端，積極引進優秀人才，專業團隊持續完善，研發優勢賦能，工藝技術創 新助力降本增效。渠道端，深化渠道建設，營銷網絡遍布全球，國內外經 銷商數量達 20380 家，強化對終端的管控，持續下沉。復盤公司歷史提價 策略，通常按照匹配通脹、匹配成本及市場變化的機制靈活調價，當處于 成本上行周期時，通過提價可保證毛利率長期維持在 30%-35%區間，提價 傳導能力強。2020 年下半年起糖蜜價格大幅上漲，海運、能源、輔料成本也同步上漲，2021 年公司通過多輪提價，一定程度上緩解成本壓力。

產能建設穩步推進，進入全球化新征程。公司目前處于新一輪產能釋放期， 預計“十四五”末總產能將突破 40 萬噸，YE 產能將達 15 萬噸以上。國 內來看，在云南德宏、普洱、濱州等地自建產能，預計今年下半年將有 3.1 萬噸產能釋放。同時，自建水解糖生產線及糖蜜儲罐項目，緩解原料成本 問題。海外來看，公司于埃及、俄羅斯設立工廠，銷售半徑輻射亞非歐市 場，進一步強化成本優勢，2023-2025 年海外新增產能可達 2.8 萬噸。

從財務特征來看，公司盈利表現通常受到折舊、成本及匯率三因素影響。 折舊方面，在產能密集投放期，在建工程逐步轉固帶來高折舊費，對凈利 率造成負面影響；而隨著產能提升，規模效應顯現，凈利率在投放期結束 約 2-3 年后觸底反彈。預計 2022-2024 年每年新增折舊約 0.7-1 億元，折 舊增幅小于收入增幅。成本方面，2022 年糖蜜價格再度高企，公司正積極 生產水解糖替代以強化成本管控，預計今年替代比例約 30%，測算主原料 綜合成本上漲約 20%；海運價格從 2 月中旬起高位回落 10%+，稍有改善。 匯率方面，2022 年出口回歸疊加美聯儲加息背景下，人民幣有貶值壓力， 利好海外業務收入及毛利率，且預計有一定匯兌收益。整體來看，受成本 影響，預計 2022 年凈利率仍有小幅下滑，2023 年有望企穩回升。