安琪酵母（600298）研究報告：產(chǎn)能擴(kuò)張疊加成本改善，業(yè)績拐點將至.pdf

投資要點 2022 年美元走強(qiáng)，歐洲能源價格高企，公司海外業(yè)務(wù)獲得發(fā)展良 機(jī)；展望 2023 年國內(nèi) B 端需求復(fù)蘇預(yù)期良好，成本端水解糖替代疊 加糖蜜價格預(yù)期回落，成本壓力改善，公司業(yè)績有望迎來拐點。

核心觀點 公司是國家重點高新企業(yè)、國內(nèi)酵母行業(yè)龍頭、國際第二大酵母 生產(chǎn)商。公司以酵母為核心，通過“酵母+衍生品”的同心多元化模式 擴(kuò)容產(chǎn)品矩陣，未來進(jìn)一步擴(kuò)大下游應(yīng)用場景，成長空間廣闊。2021 年公司營收 106.75 億元，近三年營收復(fù)合增速達(dá) 16.88%，伴隨國內(nèi) 擴(kuò)產(chǎn)和多元發(fā)展以及國際市場逆勢擴(kuò)張，雙輪驅(qū)動下公司營收規(guī)模有 望提速，2025 年營收目標(biāo)破 200 億。 行業(yè)角度看，我國酵母行業(yè)在下游烘焙與 YE 需求增長驅(qū)動下， 市場規(guī)模穩(wěn)步提升，近年保持中個位數(shù)增速。酵母行業(yè)全球規(guī)模僅 350 億，行業(yè) CR3 達(dá) 64%，競爭格局穩(wěn)定。下游應(yīng)用場景中，烘焙行業(yè)需 求穩(wěn)健，疫情期間經(jīng)營有韌性，疫后復(fù)蘇有彈性；而 YE 作為食品屬 性增鮮劑，未來替代空間廣闊，僅味精替代就有望帶來 150%增量空 間。同時，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)銷存在地域性錯配，全球 65%產(chǎn)能分布在增速 較低的歐美國家，但未來藍(lán)海主要為滲透度較低且人口增速較高的亞 非地區(qū)。公司已在埃及、俄羅斯設(shè)廠，積極布局東歐、亞非藍(lán)海市場。 公司作為行業(yè)龍頭，歷經(jīng) 36 年發(fā)展，在酵母及深加工品行業(yè)具 有規(guī)模領(lǐng)先、渠道完善、技術(shù)領(lǐng)先三重優(yōu)勢，小行業(yè)大公司的格局下， 未來強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司在酵母行業(yè)具有較強(qiáng)壁壘和掌握部分定價權(quán)。短 期來看，成本端改善疊加海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司業(yè)績有望迎來拐點。伴 隨新榨季糖蜜產(chǎn)量提升，糖蜜成本預(yù)期回落，同時公司推出水解糖替 代穩(wěn)定價格波動，綜合成本低個位數(shù)回落預(yù)期下，國內(nèi)業(yè)績有望回暖； 同時近期美元升值疊加海運(yùn)費(fèi)用回落，國際業(yè)務(wù)盈利能力有望修復(fù)。 公司主要競爭對手受地緣性沖突影響，產(chǎn)能運(yùn)輸受限，利好公司海外 業(yè)務(wù)份額擴(kuò)張。