金雷股份（300443）研究報告：全球風電主軸龍頭，大型化鑄造產能放量在即.pdf

金雷股份（300443）研究報告：全球風電主軸龍頭，大型化鑄造產能放量在即。公司專注于風力發電機主軸及其他各類大型鑄鍛件的研發、生產和銷售，在主 軸領域全球市占率超 30%，布局大型化鑄造產能支撐長期成長。2017-2021 年， 公司營業收入從 5.96 億元增長至 16.51 億元，四年 CAGR 為 28.99%；歸母凈 利潤從 1.50 億元增長至 4.96 億元，四年 CAGR 為 34.81%。公司業績保持較高 增速主要系全球風電裝機需求持續高景氣以及公司風電主軸競爭力強市占率持 續提升所致。

行業：主軸環節高壁壘高盈利，大型化鑄造產能維持緊平衡

（1）行業：全球風電裝機穩健增長，海上風電+大型化提升競爭壁壘。我們預 計 2025 年全球風電新增裝機有望達到 133GW，2021-2025 四年 CAGR 達 9.24%。 風機大型化趨勢下，單件風電零部件的尺寸及重量明顯提升，機加工難度增大， 對機加工設備的要求提高，競爭壁壘提升。

（2）主軸：全球化供應+高技術壁壘，雙寡頭格局穩定盈利能力強。風電主軸 質量要求嚴格，具備較高的技術壁壘及認證壁壘，同時由于主軸在風機中成本 占比僅 2%-3%，下游整機廠對主軸的價格敏感度低。從競爭格局來看，風電主 軸經歷了依賴進口到自主供應并復出口的過程，國內兩家龍頭合計全球市占率 超 50%。橫向對比來看，風電主軸在風電零部件中盈利能力最強。

（3）鑄件：大兆瓦鑄件中長期偏緊，行業集中度有望持續提升。大型化趨勢下， 風電鑄件質量要求提升推動價值量提升，同時部分零部件由鍛造改為鑄造，驅 動風電鑄件在風電機組中的成本占比持續提升。存量產能中，部分老產能受制 于生產設備及車間限制無法生產大兆瓦鑄件產品，小兆瓦鑄件存量產能改造成 大兆瓦產能的難度較高、投資較大，大兆瓦風電鑄件產能有望出現結構性緊缺。 目前鑄件行業集中度較為分散，隨著環保政策趨嚴，落后產能有望加速出清， 具備低成本大型化產能擴產能力的企業以行業龍頭為主，隨著優勢企業鑄造產 能的逐步釋放，行業集中度有望提升。

鍛造：產品+客戶+成本三輪驅動，全球主軸龍頭地位穩固

公司憑借強大的生產制造能力和優異的產品質量控制水平，在國內外客戶中廣 泛得到認可，2021 年，公司中國大陸營收占比為 57.49%，國外營收占比為 41.91%。通過向上游坯料環節布局產能，實現鍛件原材料自供，直接材料在產 品成本中的占比由 2017-2019 年的 60-70%降低至 2021 年的約 50%，增厚利潤 空間同時原材料成本占比大幅下降，2020 年起公司風電主軸產品毛利率躍居行 業第一，同時公司研發新型空心鍛造技術，成本控制能力有望進一步提升。

鑄造：大型化產能快速擴張，靠近港口布局產能受益海上風電

2021 年，公司實現鑄造主軸的全流程生產，項目規劃產能 4.5 萬噸。公司成功 開發鑄造市場，已經與上海電氣、西門子歌美颯、遠景、運達股份和金風科技 等客戶達成鑄造軸和連體軸承座合作意向。公司擬在東營市投資建設 40 萬噸 海上風電核心部件數字化制造項目，目前一期項目已于 2022 年開建，預計 2023 年完工，產能將自 2023 年開始陸續釋放，項目達產后公司將新增 15 萬噸鑄件 產能，可生產大型風電鑄造主軸、輪轂、底座、軸承座等風電鑄件零部件。