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建筑材料行業-系統門窗行業研究：低滲透率+高品牌屬性，構建消費建材新藍海。系統門窗在解決門窗隔熱、隔音、防水痛點方面優勢顯著，是居住環境升級 的重要環節，參考歐洲 70%滲透率，我國目前滲透率僅 1%-2%，隨著消費升 級趨勢體現及產品價格下行，我們預計其滲透率有望快速提升，22-25 年市 場有望持續增長，是少有的能夠對抗地產β下行的消費建材品種。我國系統 門窗市場處于起步期，國外品牌仍具有明顯優勢，但國內龍頭經過品牌培育， 已建立較好品牌口碑，有望通過性價比快速搶占市場，作為強品牌、強功能 屬性的建材，我們認為系統門窗國內龍頭未來有望享受β和α共振帶來的持 續成長機會，推薦豪美新材，其他行業內企業包括森鷹窗業，羅普斯金、嘉 寓股份、皇派家居、德才股份等。

系統門窗市場有望較快擴容，C 端是中長期重要發力點

19-21 年我國系統門窗市場保持了較好增長，綠色建筑、地產品質差異化、 舊門窗升級改造是系統門窗市場主要驅動力。我們預計 25 年大 B 竣工端需 求或為 22 年的 55%左右，但舊房改造需求有望保持年化 8%以上增長。在這 樣的總體需求下，系統門窗市場擴容主要依靠滲透率提升。我們預計 22 年 系統門窗市場在 95 億元左右，其中 C 端占比 44%左右，在年均滲透率提升 0.5/1/1.5pct 的假設下，25 年市場空間為 133/190/247 億元，22-25 年 CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大 B 端市場受到地產大β向下影響，增 長較慢，22-25 年 CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C 端市場有望保持持續高增， 22-25 年 CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我們認為 C 端是系統窗龍頭爭奪的 主要陣地。

研發&品牌是重要壁壘，龍頭企業有望提升集中度

我國門窗行業 CR10 不足 5%，CR30 不足 10%，具備系統窗開發能力的企業 不足百家，而能與旭格、YKK 正面競爭的企業也只有貝克洛等少數幾個企業。 系統窗企業側重于系統研發與輸出，無論大 B 和 C 端客戶均注重品牌，國 外品牌系統的溢價 60%左右體現在品牌和專利，40%左右體現在更好的材料。 成本中，型材/玻璃/五金占比 46%/28%/16%，盡管大部分系統窗企業將配件 生產和安裝外包，但我們認為我國系統窗龍頭部分具備型材或其他原材料自 行生產能力，仍能構建一定的成本優勢。當前經濟環境下，大 B 及 C 端客 戶在品質要求提升情況下也注重性價比，有利于國內品牌提升市占率。

傳統龍頭相比強勢新進入者仍具備明顯優勢，當前重點推薦豪美新材

系統門窗受到家居產業鏈廣泛關注，例如索菲亞、歐派等家居龍頭希望借助 自身渠道優勢切入市場。但我們認為門窗是較為專業化的產品，傳統龍頭在 研發、供應鏈和品牌角度建立的優勢仍然明顯，有望在市場增長過程中優先 受益。當前推薦豪美新材，我們認為公司擁有從上游原材料到中游加工再到 下游銷售/服務的全產業鏈能力，系統門窗關鍵部件自產。貝克洛前三季度 新簽訂單同比增幅 61%，后續 C 端渠道擴張有望增強成長持續性。