華新水泥研究報告：全球化布局加速，一體化戰(zhàn)略拓展.pdf

華新水泥研究報告：全球化布局加速，一體化戰(zhàn)略拓展。

國內水泥行業(yè)產(chǎn)能出清待加碼，公司成本和技術優(yōu)勢突出

我們認為當前國內水泥行業(yè)處在整體需求下滑而產(chǎn)能出清仍待加碼的階段， 但公司具備三大核心看點：1）深耕長江經(jīng)濟帶和西部開發(fā)重點區(qū)域，雅魯 藏布江下游水電工程及三峽水運新通道等重大項目有望支持區(qū)域需求；2） 原料自供比例高，25 年以來煤炭價格同比明顯下降，成本端改善趨勢明顯； 3）能效及環(huán)保工藝行業(yè)領先。據(jù)公司年報，24 年公司國內熟料綜合能耗 94.03kgce/t，噸熟料溫室氣體排放強度 809kg/t，均領先于同行業(yè)。隨著水 泥行業(yè)環(huán)保及排放要求趨嚴，公司在能效及環(huán)保上的優(yōu)勢有望逐步體現(xiàn)。

海外并購擴張?zhí)崴伲杖牒陀急瘸掷m(xù)提升

近年來公司海外水泥業(yè)務加速擴張，海外水泥產(chǎn)能由 18 年的 390 萬噸增長 至 24 年的 2370 萬噸，CAGR 達 35.1%。同時，非洲水泥銷量占比提升帶 動公司海外水泥單價提升，據(jù)公司業(yè)績演示材料，18-24 年公司境外 EBITDA 由 5.8 億元增長至 23.7 億元，CAGR 達 26.4%，境外 EBITDA 占比由 6.3% 持續(xù)提升至 27.2%，我們預計境外業(yè)務收入和利潤占比有望進一步提升。

全產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略持續(xù)推進，骨料規(guī)模和區(qū)位優(yōu)勢顯著

16-24 年公司非水泥熟料業(yè)務收入由 16.1 億元持續(xù)增長至 154.3 億元，收入 和毛利占比由 11.9%/13.6%提升至 45.1%/48.0%，其中骨料是公司近年來 盈利增長的重要驅動之一（16-24 年收入/毛利 CAGR+47.8%/+52.4%）。 24 年公司骨料業(yè)務收入 56.4 億元，在 A 股上市水泥公司中排名前列，具備 較強規(guī)模優(yōu)勢；同時，由于公司骨料布局時間較早，拿礦成本較低，因此公 司骨料業(yè)務盈利能力也位于同行前列，未來骨料產(chǎn)能釋放有望帶動公司整體 規(guī)模和盈利能力進一步改善。

我們與市場觀點不同之處

市場普遍認可海外業(yè)務是公司未來的重要增長點，但關注點更多在產(chǎn)能規(guī)模 和利潤增速上，我們認為公司海外水泥業(yè)務的領先優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1）股 東和機制優(yōu)勢：公司為混合所有制企業(yè)，依托 Holcim 集團在海外的布局， 公司在海外水泥項目的獲取上具備先發(fā)優(yōu)勢；2）規(guī)模和區(qū)域布局：公司在 海外布局區(qū)域遠超國內其他公司，分散化的布局幫助公司拓展更多的市場且 避免單一區(qū)域的產(chǎn)能過剩及匯率等風險；3）通過并購顯著縮短市場進入周 期并快速獲取成熟產(chǎn)能，同時公司并購后通過技改明顯提升生產(chǎn)效率；4） 優(yōu)先布局水泥價格較高盈利較好的區(qū)域，有望充分受益于當?shù)匕l(fā)展紅利。