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昆侖能源（0135.HK）研究報告：聚焦燃氣產業，區域優勢后勁足。燃氣銷售的經營區域有經濟后發優勢。昆侖能源是中國石油旗下唯一從事天然氣終端銷售和綜合利 用的平臺企業。公司目前聚焦天然氣終端銷售，擁有 LNG 接收站從事 LNG 生產與儲運，LPG 銷售 及原油勘探業務。截至今年年中，公司在全國范圍內擁有 251 個城鎮燃氣項目，其中優勢地區位于 華北和中西部地區。公司 2021 年總銷氣量達 420 億 m³，其中零售氣占比約 61%，分銷與貿易占 比約 39%。今年上半年全國天然氣消費增速為-0.3%，而公司零售氣量 135 億 m³，同比增長 12.1%， 其中工業和商業用戶更是分別同比高增長 28.4%和 10.7%。我們認為，公司主要經營區域，尤其是 中西部地區承接了大量高耗能產業的轉移，天然氣消費潛力有后發優勢。

氣源+客戶結構優勢，毛差穩定性強。2022 年上半年公司天然氣銷售毛差為 0.494 元/m³，同比略 降 3 厘，但在近期氣價高企的情況下，環比 2021 年下半年不降反升。我們認為，公司一方面有集 團資源優勢，一方面來自經營地區優勢。公司在中西部地區擁有廣闊市場，采購來自海上 LNG 的 氣源比例低于東部地區。近年來海氣價格大幅波動對公司中西部市場影響小，毛差變化相對平穩。 其次中西部經濟后發優勢讓當地工商業用氣需求快速發展，工商業銷氣的順價能力與盈利能力優于 居民氣。2022 年上半年，工業銷氣量占公司零售氣量的 64%，較上年同期的 56%有大幅的提升。

LNG 接收站盈利能力穩定性強。公司在唐山與如東擁有 LNG 接收站資源，總接收能力達 1300 萬 噸/年，主要負責中石油進口 LNG 資源的接卸與儲運。上半年全國 LNG 進口量同比減少 21%。由 于母公司 LNG 長協量充足，公司的接收站保持高水平負荷率。今年上半年公司 LNG 接收站平均負 荷率 87.8%，對比全國不降反升，高于上年同期的 83.8%。目前公司 650 萬噸/年的接收能力的粵 東揭陽 LNG 接收站在建，預計 2024 年投產。此外公司在青島具有華北最大的 LPG 接收站，目前 公司積極建設碼頭儲庫，持續擴張資源處理能力。

原油勘探業務短期受益能源高價。截至 2022 年上半年，公司在全球五個地區擁有原油勘探項目。 2018 年起，公司原油權益銷售量呈逐年下降趨勢。2022 年上半年，公司實現權益原油銷售量 561 萬桶，同比下降 7.9%。但由于國際化石能源價格暴漲，上半年勘探與生產業務實現稅前利潤 5.47 億元，同比高增長 125.2%。