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杭氧股份（002430）研究報告：全球空分設備龍頭，矢志壯大工業氣體。空分設備起家，工業氣體業務逐步壯大。1995 年，杭州制氧機集團掛牌成立， 標志完成公司化改造。2003 年，杭氧建德氣體有限公司成立，公司氣體業務開 始蓬勃發展。2010 年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分設 備產量和銷量全球第一，氣體業務在國內亦名列前茅。2021 年，公司氣體銷售、 空分設備分別實現營收 66.2 億、43.1 億元，分別同比+22.1%、+5.5%，營收占 比分別為 55.7%、36.3%。2022 年前三季度，公司實現營收、歸母凈利潤 97.7 億、12.7 億元，分別同比+9.0%、+20.9%，延續良好增長勢頭。

工業氣體賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝出。（1）行業概況：工業氣體被 譽為“工業的血液”，產業鏈上游是原材料和設備，下游是鋼鐵、石油化工、 電子產品等行業，傳統行業需求量大，電子、新能源等新興行業則對工業氣體 純度要求高。（2）市場規模：據弗若斯特沙利文(轉引自氣體動力科技招股書， 下同)，全球工業氣體市場由 2015 年的 978 億美元增至 2020 年的 1348 億美元 （CAGR~6.6%），該機構預計還將以 CAGR~5.4%增至 2025 年的 1755 億美 元；而在國內，第三方外包模式蓬勃發展，中國工業氣體外包供應市場規模由 2015 年的 503 億元人民幣增至 2020 年的 872 億元（CAGR~11.6%），該機構 預計這一市場還將以 11.1%的 CAGR 達到 2025 年的 1475 億元，高于行業整體 增速。（3）競爭格局：從設備制造商轉型氣體運營，是國際巨頭轉型的典型路 線。據弗若斯特沙利文，2020 年，全球工業氣體市場中，CR5（林德、液化空 氣、空氣化工、大陽日酸、盈德氣體）約 45.8%。國內獨立工業氣體（外包模 式）市場相對集中，在國內約 1000 家獨立工業氣體生產商中，CR5~67%，其 中盈德集團占比 22.3%，杭氧股份占比 6.2%。（4）大宗氣體：據弗若斯特沙 利文統計，2020 年中國現場制氣占比 65.5%仍為主導，現場制氣保障穩定現金 流，且在折舊期后利潤有所提升；零售氣業務穩定性相對較弱，但價格和毛利 率相對較高。據僑源股份招股說明書，其管道氧氣價格約為零售氧氣價格的 60%，管道氮氣價格約為零售氮氣價格的 30%。（5）特種氣體：據億渡數據， 2022 年國內特種氣體市場規模有望達到 409 億元，且有望持續快速增長。其中， 電子特氣是重要組成部分，根據前瞻產業研究院（轉引自金宏氣體招股說明書） 2018 年，四大海外巨頭占據了國內 88%的電子特種氣體市場份額，國產替代空 間廣闊。

以大型化空分設備為基，氣體業務開枝散葉。（1）設備：據中國通用機械工業 協會氣體分離設備分會編寫的《氣體分離設備行業統計年鑒》，以制氧總量的 數據作為統計口徑，2018 年-2020 年，杭氧股份分別以 33.0%、35.7%、43.2% 的市占率排名首位，且市占率持續提升。據公司官網，公司已累計為各行業提 供成套空分設備 4000 余套，產量和銷量穩居全球第一。杭氧股份在大型及特大 型設備領域優勢顯著，2018-2019 年，國內具有 6 萬等級及以上制氧容量空分 設備業績的企業僅有 4 家，其中杭氧為唯一實現 10 萬等級以上空分設備業績的 企業。（2）氣體業務：公司工業氣體業務已具備一定體量，截至 22Q3 末，公 司已運行空分項目制氧量約 167 萬立方米/小時。截至 2022Q1，公司在建及擬 建的工業氣體項目 19 個，總投資額為 62.13 億元。據公司投資者關系活動記錄 表，2021 年公司新增氣體投資約 64 萬立方米/小時，據不完全統計，該制氧量約占全年國內市場新增管道氣項目制氧量的一半。公司亦積極優化零售業務， 2022 年上半年公司零售氣收入占比約 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售 業務終端率已超 40%。