仙鶴股份（603733）研究報告：高性能紙基龍頭，林漿紙一體化打開成長遠景.pdf

仙鶴股份（603733）研究報告：高性能紙基龍頭，林漿紙一體化打開成長遠景。仙鶴股份：特種紙龍頭企業(yè)，具備產(chǎn)品多元化平臺型生產(chǎn)能力。公司是 國內(nèi)高性能紙基功能材料研發(fā)生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品矩陣豐富、種類多 達 60 余種，在多個細分賽道中保持市占率領(lǐng)先。伴隨產(chǎn)能釋放與結(jié)構(gòu) 優(yōu)化，公司業(yè)績高增，近五年營收、凈利潤 CAGR 分別 22.34%、36.79%。

行業(yè)：格局及成長性優(yōu)異，成長潛力大。當(dāng)前我國特種紙仍處于高速成 長階段，相比大宗紙而言聚焦差異化利基市場，供需結(jié)構(gòu)優(yōu)異。根據(jù)中 國制漿造紙研究院數(shù)據(jù)，2020 年我國特種紙及紙板產(chǎn)量 718wt，近十 年產(chǎn)量 CAGR 為 12.1%，遠高于同期整體機制紙及紙板（同期產(chǎn)量 CAGR 為 1.02%）。特種紙未來仍具備較大增長潛力，短期受益于疫后 消費復(fù)蘇（格拉辛紙、熱敏紙等）；中長期受益于 1）以紙代塑（食品包 裝紙等）、2）下游應(yīng)用滲透率提升（醫(yī)療包裝用紙等）、以及進口替代 （電容器紙等）與品牌出海（裝飾原紙等）。

公司：柔性化生產(chǎn)能力構(gòu)筑核心壁壘，2023 年漿價下行將顯著增厚利 潤。1）柔性化生產(chǎn)能力迅速響應(yīng)下游的波動需求。公司在生產(chǎn)端，具 備領(lǐng)先于行業(yè)、符合產(chǎn)業(yè)趨勢的顯著優(yōu)異底層生產(chǎn)通用能力——平臺式 生產(chǎn)能力，即向高景氣細分賽道靈活切換產(chǎn)能的生產(chǎn)能力，公司在多細 分紙種市占率位居第一。2）客戶儲備豐富依賴性低，單一客戶滲透率 提升空間大。3）隨海外漿廠新增產(chǎn)能釋放，2023E 漿價預(yù)期下行，公 司盈利中樞有望上移。2023E 彈性測算：假設(shè)闊葉漿價下降 5%~30%， 若全年銷量按 120 萬噸計算，對應(yīng)凈利潤范圍 11.66~15.79 億元。