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非銀行金融行業分析：景氣修復，把握投行擴容、大財富管理產業鏈修復兩大主線。板塊估值處于歷史 8%分位數以下，業績相對景氣券商獲得超額收益 2010 年至今 證券行業 PB 均值為 2.04X，中位數為 1.87X，均值±標準差區間為[1.32X,2.77X]。 當前板塊 PB1.27X，估值處于 2010 年以來 8%分位數以下，防御與反彈攻守兼備。 自營投資業務受沖擊小、業績表現較好的券商漲幅靠前。光大證券（+10.09%）、 華林證券（+4.1%)、國元證券（-6.85%）、華安證券（-6.9%）以及中國銀河（- 8.25%)股價表現較好。財富管理概念個股跌幅靠前。東方財富、東方證券、興業證 券以及廣發證券分別下跌-39.99%、-36.50%、-35.82%以及-32.98%。

行業經營環境向好，業績重回上行通道。防疫政策放松，收入預期改善，房地產支 持政策出臺，多渠道融資紓困，宏觀經濟復蘇。美國經濟先行指標和同步指標回 落，海外經濟從通脹到衰退，發達經濟體加息周期接近尾聲。海外經濟增速回落、 外需放緩環境下，預期 2023 年穩增長仍然是貨幣政策的首要目標，央行寬貨幣寬 信用延續，國內流動性合理充裕。多重積極因素顯現，提升市場風險偏好，風險資 產表現有望改善，對證券行業業績修復提供支撐。全面注冊制落地在即，政策紅利 持續釋放。綜合考慮證券行業經營環境，中性假設下，我們預計 2023 年證券行業 實現凈利潤 1811 億元，同比增長 13%，業績重回上行通道。

投行業務景氣上行延續，增長確定性強。注冊制重塑投行生態，融資規模快速增長。 2021 年，證券行業股票融資規模 1.82 億元，三年年均復合增速 14.51%；其中 IPO 融資規模 5426.43 億元，三年年均復合增速 57.91%。2022 年 1-11 月，IPO 融資規 模 5424.28 億元，同比進一步增長 18.83%。科創板、創業板項目是助推 IPO 規模 大增的主要驅動力，兩者 IPO 融資規模合計占比 73.98%。未來，隨著主板推進注 冊制改革，投行業務增長空間將得到進一步釋放。投行業務集中度持續提升，強者 恒強。中信證券、中信建投、海通證券、民生證券、國泰君安、華泰聯合、國金證 券、中金公司、招商證券、國信證券 IPO 儲備項目位居行業前 10 位，隨著儲備項 目釋放，持續貢獻利潤增量。

大財富管理賽道有望迎來修復。市場企穩回暖預期提升，基金資產規模、新成立基 金發行份額有望抬升，推動代銷金融產品收入增長。2022H1 中信、中金、華泰、 中信建投、國泰君安、中國銀河、廣發、國信、招商、光大證券代銷金融產品凈收 入位居行業 TOP10。“一參一控一牌”新規落地，券商紛紛成立資管子公司，加 快申請公募牌照步伐，資管公募化轉型提速。公募基金行業發展前景廣闊，券商資 管發力公募業務，有助開拓增量、提振收入。券商資管具有獨特的資源稟賦，憑借 客戶、投研、產品、渠道等優勢，公募業務開展具備比較優勢。個人養老金賬戶制 探索，為市場帶來千億增量空間，助力資本市場健康發展。未來隨著個人養老金滲 透率提高，進入權益市場的個人養老金資金規模可觀，頭部基金公司資產管理規 模、凈利潤以及 ROE 有望抬升，參控股該類公募基金的證券公司受益顯著。