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佩蒂股份（300673）研究報告：由寵物咬膠龍頭向全品類布局的寵物食品龍頭邁進。中國寵物咬膠龍頭，海外代工起家，國內自主品牌拓展逐步發力。佩蒂股份成立于 2002 年，以出口代工（OEM/ODM）寵 物咬膠起家，產品出口至全球 50 多個國家和地區，是美國品譜、沃爾瑪等國際知名寵物品牌商的核心供應商。2018 年，公 司開始大力開拓中國本土市場，提出“雙輪驅動”戰略，打造自有品牌，逐步形成了以“爵宴”、“好適嘉”、“齒能”為核心 的品牌矩陣。2022 年前三季度，公司實現營業收入 13.5 億元，同比+48.0%，歸母凈利潤 1.58 億元，同比+100.7%。

寵物咬膠行業：細分小市場，滲透率仍有提升空間。寵物咬膠是一種功能型寵物咀嚼零食，主要用于犬牙齒清潔以及補充營 養，主要原料為牛皮和淀粉。據我們測算，2021 年中國寵物咬膠市場規模約 25 億元，未來隨著寵物咬膠滲透率的提高以及 咬膠產品的迭代升級，中國寵物咬膠市場規模仍有較大增長空間。中國寵物食品行業競爭格局有望逐步優化，龍頭企業份額 上行趨勢明確。一方面，國產品牌憑借性價比與線上渠道的優勢，繼續完成國產替代進程，取代部分海外品牌市場份額；另 一方面，穩定的海外代工業務為龍頭國內企業提供持續的利潤支撐，以此“反哺”自有品牌業務所需的營銷推廣費用；再疊 加嚴苛的產品安全標準以及持續研發帶來的產品品質優勢，在一級投資熱潮降溫后，蠶食無自有產能的低質量互聯網流量品 牌市場份額。

優質產品綁定核心客戶，國外代工業務穩健增長。公司作為中國第一代咬膠產品的生產者，已研發出第五代咬膠產品，咬膠 技術全球領先（目前中國咬膠產品普遍在第 1.5 代，歐美在第三代）。憑借自身產品優勢，公司為品譜等大客戶獨供部分植物 咬膠產品，2021 年，品譜提出將大力發展寵物咬膠板塊，2022 年寵物咬膠板塊實現銷售收入 8.6 億元，同比+8.4%，預計 隨著品譜自身業務規模的擴張，佩蒂國外代工業務收入規模有望保持穩健增長。此外，2022 年公司越南工廠已完全復工， 同時隨著柬埔寨、新西蘭等工廠產能的逐步爬坡，公司國外業務盈利水平亦有望得到改善。

國內自主品牌發展迅速，爵宴鴨肉干、好適嘉 98K 主糧罐等大單品初現鋒芒。公司以明星產品為國內市場突破口，通過打造 “爵宴鴨肉干”、“好適嘉 98K 主糧罐”等大單品，打開品牌知名度，自主品牌增長迅速，根據魔鏡數據不完全統計，2022 年爵宴、好適嘉等自主品牌天貓、淘寶、京東合計銷售額約為 1.5 億元，同比+255%。同時，公司積極拓展產品品類，打造 差異化主糧產品“好適嘉鮮專糧”，主糧產能進入加速釋放期，預計 2023 年將新增約 4.5 萬噸主糧產能（干糧 1.5 萬噸，濕 糧 3 萬噸），主糧產品有望加速放量，毛利率逐步上行。渠道方面，公司線上線下渠道協同布局，2022 年公司國內業務線上 /線下銷售額占比約 60%/40%。公司核心產品已入駐山姆等品牌商超，產品品質及知名度得到認可，同時，線上渠道將天貓、 京東等傳統電商和小紅書等社交平臺相結合，實現產品知名度和銷售額的良好轉化。