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宏觀投資策略研究：庫存周期是把握今年行情的勝負手。本文梳理了庫存周期的理論機制、決定因素、以及對大類資產投資的指示意 義。我們判斷（1）新一輪庫存周期預計在 2023 年二季度末開啟，（2）在歷 次企業主動補庫存階段，股票是表現最好的資產，二季度有望迎來一輪牛市 行情，（3）建議關注消費板塊和與設備更新需求相關的機械設備板塊。

庫存周期是需求變化的映射。（1）依據庫存理論，當需求回暖，銷量上漲， 企業會相應增產，開始補庫存過程；當需求回落，銷量下跌，企業會相應 減產，進入去庫存過程。銷售增速變化領先于庫存周期變化平均 5.6 個 月。（2）庫銷比綜合反映了庫存和銷售的相對力量變化,在一輪完整的庫 存周期中，庫銷比也會經歷一個輪回，庫銷比的走勢方向與庫存增速相反， 且庫銷比觸頂（觸底）要早于庫存增速觸底（觸頂）。因此庫銷比是庫存 周期的鏡像，能夠輔助判斷庫存周期。（3）經驗上，PPI 領先于庫存周期 的變化一個季度左右。在對庫存周期的分析中，利用 PPI 的領先性預測庫 存周期拐點是較為常見的方法。然而，庫存周期的決定因素在于需求，比 如當 PPI 受到供給沖擊而變化時，其對庫存周期的領先規律便會失效。因 此，不宜簡單機械地使用 PPI 判斷庫存周期，應結合需求綜合考量。

庫存周期對資產配置的指示意義。股市對經濟基本面和企業盈利十分敏 感，其表現與庫存周期之間存在著緊密的關系。把庫存周期見底和見頂的 時間倒退 7-8 個月左右，可以刻畫出股市發生變化的大致時間段。在此之 上，經由剖析 2006 至 2019 年間四輪庫存周期，共 16 個階段中大類資 產以及行業板塊的漲跌，我們總結了基于庫存周期框架下的投資時鐘。 主動補庫存：股票>商品>現金>債券；消費、周期板塊領先 被動補庫存：現金>債券>商品>股票；消費、金融相對抗跌 主動去庫存：債券>股票>現金>商品；利率敏感型的成長、金融受益 被動去庫存：股票>債券=商品>現金；對景氣度上行彈性較大的金融、消 費領跑

新一輪庫存周期預計在 2023 年二季度末開啟。本輪庫存周期中，庫銷比 于 2022 年 7 月觸頂，隨后回落。考慮到我國庫銷比觸頂時間一般領先庫 存增速觸底 10-11 個月，預計企業將在 2023 年二季度末開始主動補庫 存。投資層面，在歷次企業主動補庫存階段，股票是表現最好的資產，在 前幾輪主動補庫存階段均獲得了不錯的收益，我們認為，2023 年二季度 有望迎來一輪牛市行情。綜合各個細分行業的庫存位置，建議關注（1） 庫存處于低位，且受益于內需修復彈性較大的消費板塊，（2）政策力度支 持較大，與設備更新需求相關的機械設備板塊。