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銀行業專題報告：什么是中國特色估值體系？中國特色估值體系的核心是引導市場資源服務國家戰略。2022 年 11 月 21 日，中國證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上首次提出“探 索建立具有中國特色的估值體系”。這是繼二十大報告定調“中國式現 代化”總目標、易會滿主席提出建設“中國特色資本市場”后的進一步 細化，政策層層遞進、中國特色貫穿始終，為我國資本市場未來的發展 指明了方向。在近日召開的 2023 年證監會系統工作會議上，易主席再 次提及中國特色估值體系，其重要性進一步凸顯。我們認為海外成熟估 值體系以股東價值為核心，更看重企業在當前所體現出的盈利能力和成 長性，而建立“中國特色估值體系”的本質是對海外成熟估值體系進行 本土化，引導資本市場在資源配置的過程中兼顧股東、員工和社會價值， 將盈利和現金流以外的國家戰略、政策導向、社會責任等外部因素納入 綜合考量，從而為落實國家戰略、實現“中國式現代化”添磚加瓦。

A 股估值整體偏低且結構分化，國企估值具有較大重塑空間。 1）內資主導定價：目前內資持股占比超過 95%，是 A 股的主要參與者。 其中，個人投資者數量超過 2 億，數量占比在 99%以上，交易占比 60% 左右，是市場活力的重要來源和市場功能正常發揮的重要支撐。 2）整體估值偏低：橫向對比，滬深 300 指數的 PE 和 PB 均在 9 個主要 國家和地區指數的估值中位居第 7；縱向對比，滬深 300 指數的 PE 和 PB 分別處于近 10 年約 36%和 18%的分位數水平，其他主要指數估值也都 位居歷史低位。 3）估值結構分化：①分行業來看，A 股在消費、公用、信息等領域的估 值優勢較為突出，而且相較于美股，比較優勢較為明顯；但偏向于資源 密集型、低附加值的通信、金融、能源等基礎行業估值相對落后，相較 于美股估值處于相對劣勢。②分趨勢來看，成長板塊的估值往往更高。 PE 估值接近穩定風格指數的 3 倍、金融風格指數的 7 倍，此外，科創 50、創業板指估值領先。③分企業性質來看，國企估值長期低于整體市 場水平，其中央企低估值特征尤為突出。相較于民企，上市國企在交通 運輸、計算機、通信、傳媒、汽車等領域的估值劣勢較為明顯，具有較 大估值重塑空間，未來有望發力。

國企價值重估有望成為大勢所趨和建設中國特色估值體系的重要落腳 點。因為①國企是我國國民經濟的重要支柱，承擔了大量國家戰略和社 會責任，未來將著力于打造原創技術策源地和擔任現代產業鏈鏈長，實 現高質量發展；②上市國企的盈利能力比民企更加穩健，ROE、分紅率、 股息率長期領先，具備較高的長期投資價值；③國企估值偏低甚至破凈， 不利于資本運作、優化產業布局和緩解財政壓力，所以政府部門在推進 國企改革的同時，早已將央企估值重塑提上日程。2022 年 5 月，國資委 推出《提高央企控股上市公司質量工作方案》，指出了央企價值實現與 價值創造不匹配等問題。2022 年 12 月，上交所制定了新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》和《中央企業綜合服務三年行動計 劃》，提出推動央企估值回歸、專業化整合、完善中國特色現代企業制 度三項舉措。《計劃》將推動央企估值回歸放在首位，意味著隨著國企 改革三年行動收官，新一輪央企改革的政策重心或將向估值重塑傾斜。 我們認為，監管部門在當前時點提出“探索建立中國特色估值體系”， 或蘊含著助力國企價值重估的深意。