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嘉澤新能（601619）研究報告：深耕風電十載十四五新模式再出發。新能源運營商起源于寧夏，輕重資產業務協同。公司起源于寧夏，自 2010 年成立以來專注于風電、 光伏的建設和運營；2021 年公司將產業鏈延伸至新能源電站的開發-建設-出售、發電資產管理等輕 資產。截至 2022 年 9 月底，公司擁有裝機容量 182.84 萬千瓦，其中風電 179.2 萬千瓦，光伏 3 萬 千瓦，微網裝機 0.6375 萬千瓦，風電裝機占比超 98%。在新業務中，1）新能源電站的開發-建設- 出售高周轉業務，當前主要表現為存量帶補貼電站出售（2021 年出售 495MW 電站），未來隨著新 增項目的開發，滾動開發-轉讓的 BT 模式有望得到發展；2）新能源發電資產管理主要包括電站運 維、電力交易、碳資產管理等。

管理優秀機制靈活在運項目回報率亮眼；與產業資本強強聯合獲取新項目能力極強。1）2016 年以 來公司裝機陸續向新疆、天津、河南等地拓展，當前省外收入占比達 10%。受益于公司更為市場化 的管理能力和更為靈活的項目機制，公司毛利率、ROE 均高于行業其他公司，根據公告，當前公司 風電收益率全投資回報率在 10%左右，資本金回報率 15%左右。2）公司積極與外部產業資本合作 滿足各省產業投資需求，獲取新能源的能力極強，這種方式一方面能拉動當地產業投資以獲取大量 項目指標，另一方面與其他產業資本合作能降低投資成本，合作共贏。當前公司已與天津中車在黑 龍江雞西投資建設新能源裝備制造工業園區，2023 年 2 月公告獲取當地風電指標 1.1GW；公司與 金風科技共同投建的廣西柳州新能源智慧裝備產業園首臺機組已于 2023 年 2 月正式下線，公司后續 有望獲取當地較多新能源開發指標。2022 年初至今，公司合計獲取指標達 1.5GW；考慮前期在手 未建，公司在手指標超過 1.5GW。

與央國企廣泛合作實現存量帶補電站轉讓回籠現金，較高資產回報率確保出售高溢價。補貼延遲發 放嚴重限制公司現金流，為了回籠資金，提高資金周轉率，公司通過與央國企大力合作，開展新能 源電站的開發-建設-出售的高周轉業務。一方面公司“以舊換新”置換電站，通過出售高補貼電站將 大幅回籠現金，同時投資平價電站保障裝機規模增長。另一方面，公司更高的項目運營水平保障資 產出售業務實現較高收益率。如前所述，嘉澤新能憑借市場化的管理和更為靈活的項目機制實現了 更高的新能源收益率，當前公司存量項目資本金回報率達 15%，遠高于央國企通常所要求的項目資 本金收益率 6%-8%。據此測算，公司資產出售業務至少可獲得 15%的盈利空間，對應單瓦凈利 1 元左右。

通過股東支持、產業合作，公司大力拓展分布式光伏、發電資產管理等業務。一方面，公司股東及 戰略投資者普洛斯在資本運作、物業屋頂方面優勢顯著，有望為公司發展分布式光伏提供大量資 源；另一方面，公司與央國企大力合作，在將高收益風電項目賣給優質客戶的同時，能夠承接央國 企大量的電站運維業務，實現資管業務的快速增長。2021-2022 年上半年，公司發電資產管理業務 范圍大幅擴大，利潤基本翻倍。