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捷佳偉創（300724）研究報告：TOPcon擴產超預期，多元布局助力高成長。“股權財政”時代，TOPcon 擴產將遠超預期。根據財政部數據，2022 年國有土地 出讓金下降 23.3%，表明土地財政已出現缺口，“股權財政”時代正在來臨。光伏 因屬于清潔能源，且投資成本低、建設周期短、見效快，正成為地方政府熱門招商 領域。以光伏電池項目為例，典型模式為政府代建廠商、提供設備補貼，企業僅需 7.5-10%的初始投資即可完成建設。縱觀光伏產業鏈，硅料、硅片和組件環節較為 同質化，無法形成差異化，電池片環節技術迭代快，引領光伏的發展。電池技術方 面，PERC 屬于落后產能，不符合先進的技術方向，而 HJT 和鈣鈦礦屬于遠期前沿 技術，無法形成規模化出貨。而 TOPcon 屬于高效新型技術，性價比高，產業端已 量產出貨。因此，TOPcon 正成為各地追捧的招商引資對象。

2023 年為 TOPCon 擴產大年。根據測算，TOPcon 較 PERC 理論溢價約 2 毛，但實際 招標未充分反映，原因：①2022 年組件報價高（2 元以上），新技術想在此基礎上 提價的較為困難。②2022 年 TOPcon 僅晶科一家報價。我們認為，2023 年隨著產業 鏈降價，同時參與投標報價企業增多，TOPcon 價格機制將公允體現。根據我們統 計，2023 年業內 TOPCon 電池產能約 190GW（受 PERC 產能約束，各家 TOPcon 達產 進度或將低于預期），出貨量將超 110GW，按照 PV InfoLink 給出的 2023 年終端 416GW 的裝機測算，TOPCon 僅占 26%，未形成高份額占比，高溢價背景下，TOPCon 擴產仍有望保持高增速。

TOPcon 性能參數全面超越 HJT。目前，TOPcon 和 HJT 在量產效率、硅片厚度方面 差異不大，成本主要差異在非硅成本，TOPCon 的非硅成本約為 0.17 元/W，且為實 際穩定量產數據，HJT 的非硅成本基于理論測算，約 0.31 元/W。我們判斷：在量 產效率不占優勢，銀包銅和銅電鍍降本幅度有限的情況下，HJT 較 TOPcon 的溢價 中短期內（2-3 年）無法實現，TOPcon 仍是擴產主流。

捷佳 PE-Poly 設備優勢明顯，有望充分受益。TOPcon 時代，公司相繼推出 PE-Poly、 MAD 等創新設備，助力 TOPCon 優化工藝、降本增效。TOPcon 擴產路線正逐漸由 LP 轉向 PE，捷佳在 TOPcon 時代份額有望超 PERC 時代（50%）。僅根據公眾號數據， 2022 年以來公司已斬獲近 100+GW TOPcon 訂單，預計 2022 年訂單在翻倍級別，將 有力支撐 2023 年業績高增。此外，2023 年訂單的開門紅（50GW）為 2024 年業績 持續高增奠定基礎，業績具備持續性。

捷佳其他業務布局領先。①HJT：公司自主研發 HJT 制絨、非晶硅鍍膜、TCO、絲網 印刷等工序的主機設備，具有完全知識產權；創新性的管式 PECVD 已進入工藝匹配 和量產化定型；②鈣鈦礦：公司官微披露，2022 年下半年至今，已向十多家企業 和研究機構提供鈣鈦礦裝備及服務，訂單金額超過 2 億元人民幣。在鈣鈦礦行業 0-1 的早期階段，同業大多處于研發階段，公司已經批量供貨，進度遠超同行；③ 半導體：公司自研 6/8/12 吋濕法刻蝕清洗設備，已導入上海積塔半導體等客戶， 后續訂單值得期待。