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桃李面包（603866）研究報告：短期復蘇疊加中期成本下行，產能釋放助力長期份額提升。短期看烘焙行業需求端疫后持續復蘇，而細分品類中高性價比產 品修復進度預計優于高客單價品類，公司短保面包預計增速回升。成 本端面粉處于歷史高點、油脂開始回落，2023/2024 年看兩年中期維 度的持續的成本壓力緩解，公司盈利能力預計改善。長期看面包需求 從中長保向短保遷移趨勢持續，公司作為龍頭企業競爭壁壘深厚，份 額持續提升。

核心觀點

公司是烘焙行業中短保面包品類龍頭，深耕烘焙市場超 25 年， 主營面包、糕點、月餅三類烘焙食品，其中面包占比超 97%。公司堅 持高性價比戰略，依托“中央工廠+批發”的運營模式，結合自動化生產 能力、渠道建設以及品牌效應等優勢，迅速搶占市場，當前市占率 3.4% 居烘焙行業前列。目前，公司擁有 38 家子孫公司，并已在全國建立 22 個生產基地，覆蓋零售終端近 31 萬個，與多家大型 KA 商超（永 輝、華潤萬家、家樂福、沃爾瑪、大潤發等）建立穩定合作關系。

從烘焙行業整體看，我國在日漸多元化的飲食消費需求支撐下， 市場規模穩步提升，疫情期間仍保持中個位數增速，2022 年全國規模 達 2500 億，歐睿預計疫后需求修復下，未來 5 年行業復合增速將重 回 7.2%，2025 年行業規模將超 3000 億。競爭格局看，受配送半徑限 制，我國烘焙食品企業普遍受困于區域市場，外延擴張較慢，行業集 中度較低，競爭格局分散，頭部公司達利園、桃李和盼盼的市場份額 分別為 3.9%/3.4%/1.6%，行業 CR3 僅 8.9%，CR5 僅 11%，未來整合空 間大。從行業趨勢看，在健康消費理念以及面包主食化趨勢帶動下， 中長保面包需求逐漸向短保面包需求遷移，未來短保賽道潛力十足。

公司作為短保面包行業龍頭，在產品定位、產能建設、運營模式 上構建三重護城河。公司以提供優質高性價比產品作為核心競爭基 礎，配合中央工廠+批發模式鋪開市場進行區域擴張與渠道下沉，同 時當前在建規劃產能達已有產能近 7 成，在有效滿足未來全國化擴張 布局需求的同時應對競爭對手侵蝕市場份額。短期來看，疫后消費力 仍在逐漸復蘇，當下烘焙行業中性價比品類需求恢復速度預計優于客 單價更高的可選品類;長期來看，我國烘焙行業龍頭集中度仍然較低， 對標海外成熟市場，公司作為短保龍頭公司份額仍有提升空間。