投資策略專題報告：經濟周期與產業周期演進的關系（成長篇）.pdf

投資策略專題報告：經濟周期與產業周期演進的關系（成長篇）在成長行業產業生命周期演進的過程中，ROE 趨勢上行（成長期）的時 間可能較長，最多能夠跨越 3-4 輪完整的經濟周期，而 ROE 趨勢下行 （出清期）一般只跨越 1-2 輪經濟周期。

成長板塊的基本面同時受到短期需求的周期波動和長期產業邏輯的影 響，成長行業 ROE 的拐點，大多會出現在經濟拐點附近。光伏、電 子、計算機 ROE 上行拐點出現的年份集中在 2006 年、2009 年、2013 年、2016 年、2020 年，基本上都是宏觀經濟上行周期的起點。與名義 GDP 觸底回升的時間差在 1-2 個季度左右。而 ROE 下行拐點出現的年份 為 2008 年、2011 年、2018 年、2021 年，也基本上與名義 GDP 見頂的 拐點同步。

成長行業 ROE 的拐點和宏觀經濟周期相關的主要原因在于，成長行業 需求的短期景氣度的周期性波動和宏觀經濟周期是相關的。比如光伏 行業需求受到全社會用電量的影響、電子行業需求受到全球半導體周 期的影響、計算機行業實體企業的 IT 需求也會受到宏觀經濟景氣的影 響。在經濟復蘇期，需求回升會帶來 ROE 的上行，在經濟下行期，需 求回落會帶來 ROE 的下降。

成長行業的產能格局變化是一個更長期的過程，需求的劇烈波動可能 會驅使市場發現產能格局的長期變化趨勢，從而使產業生命周期階段 發生轉變。（1）如果需求快速增長，供給端長期的資本開支不足問題 顯現，可能促使行業進入成長期，帶來 ROE 持續提升。需求的快速增 長可能由新的產業趨勢帶來，也可能有宏觀經濟復蘇帶來需求上行的 影響。因此，成長行業進入快速成長期，一般都發生在宏觀經濟復蘇 的拐點。（2）如果需求出現大幅回落，供給端長期的產能累積問題暴 露，可能促使行業進入出清期，帶來 ROE 的持續下降。宏觀經濟衰退 可能成為需求大幅回落的主要原因，因此，成長行業進入出清期，也 一般都發生在宏觀經濟見頂的拐點。（3）如果需求波動不大，則很難 發現長期產能格局的變化趨勢，行業可能出現 ROE 的小幅波動，但產 業生命周期的性質不會變化。

成長行業在成長期（ROE趨勢上升）超額收益可能穿越經濟周期，在經 濟回升期超額收益最確定。在出清期（ROE趨勢下降）超額收益偏弱或 者與經濟周期關系不大。（1）光伏：成長期+經濟回升（ROE 持續提 升），超額收益確定性最強。成長期+經濟下行，超額收益和經濟周期 關系不大，主要影響因素是需求是否有產業政策支撐。出清期超額收 益最弱。（2）電子：導入期（2009 年之前），超額收益整體趨勢下 行。成長期（2009 年之后），信用底開始產生超額收益，在經濟回升 初期或中期見頂。（3）計算機：成長期在經濟全周期（2007 年后）都 有超額收益，出清期超額收益與經濟周期關系不大，估值、產業趨勢 是影響超額收益更重要的因素。