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華陽股份（600348）研究報告：夯實無煙煤主業，搶灘鈉電池藍海。無煙煤龍頭企業，搶灘新能源藍海：華陽股份主要從事煤炭、 電力和熱力供應等業務，是國內最大的無煙煤上市企業。2013- 2022 年公司煤炭營收占總營收比均維持在 90%以上，為公司主要 收入來源。在持續深耕煤炭主業的同時，公司也拓展了鈉離子電 池、飛輪儲能、光伏等新興產業，開啟新能源轉型之路。

煤炭主業做強做優：1)無煙煤產能仍存增量。公司地處山西省 沁水煤田東北部，擁有豐富的無煙煤資源儲備。截至 2022 年， 公司 8 個在產礦井核定總產能 3590 萬噸/年，其中包括取得山西 省能源局批復，產能核增至 500 萬噸/年的榆樹坡礦；改擴建項 目取得集團開工建設批復，產能增長至 500 萬噸/年的平舒礦。 未來伴隨核增手續及各項配套設施逐漸落地，上述產能有望貢獻 產量。此外，在建礦井七元礦、泊里礦預計將分別于 2023 年 8 月、2024 年 12 月投產，合計貢獻新增產能 1000 萬噸/年，兩處 礦井投產后相較現有產能水平可提高 27.86%。2)噸煤盈利改善 顯著。2021 年 5 月以后，隨著集團資產劃轉以及集團其余煤礦管 理權移交，公司不再向華陽集團及其子公司采購煤炭，雖然銷量 有所下降，但公司毛利率明顯改善，疊加煤價持續高位運行， 2021 年 Q1-Q4 毛利率分別為 14.91%/27.56%/31.51%/70.08%， 2022 年 Q1-Q4 毛利率分別為 34.30%/46.22%/43.41%/62.01%。

以煤為基，落子鈉電，產業鏈版圖不斷擴大：1）以無煙煤作 為負極材料前驅體，實施前向一體化戰略參股中科海鈉。2021 年公司受讓陽煤智能制造基金 49.8%的股權，間接持有中科海鈉 7.75%的股份。此外公司全資子公司新陽清潔能源與中科海鈉合 資設立華鈉銅能和華鈉碳能，布局鈉離子電池正負極。華陽在負 極材料上選擇利用自身儲量豐富的無煙煤制備無定形碳負極材 料，即“碳基-軟碳”技術路線。一方面可以在后期鈉離子產業 鏈落地后擁有持續、穩定、價格低廉的原材料供應，另一方面和 公司合作的中科海鈉已經解決軟碳儲鈉容量低的技術難題，并使 其擁有優異的循環穩定性。目前各 2000 噸/年正負極產品已于 2022 年 3 月落地，2 萬噸/年正極材料和 1.2 萬噸/年負極材料預 計 2023 年 10 月投料試生產。2）布局電解液/電芯/PACK，深度 參與鈉離子電池全產業鏈。公司擬就六氟磷酸鈉、鈉離子電池 等項目與多氟多展開合作，多氟多目前已經具備年產千噸的六氟 磷酸鈉生產能力。此外，公司全資子公司華納芯能負責建設 1GWh 的鈉離子電芯生產線項目和 1GWh 的鈉離子 PACK 電池項目。