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食品飲料行業(yè)專題研究報告：海外消費發(fā)展對食飲板塊投資有何啟示？白酒：1）從估值架構(gòu)來看，以 DCF 模型為核心，邊際影響因素包括批價、回款、風(fēng)險偏好等。進(jìn)一步衍生至 PE/PEG 估值體系，近年來周期性因素趨緩、消費定價因素提升帶動估值中樞上移，過去 5 年/3 年板塊估值中樞約 35X/43X。 2）對標(biāo)海外奢侈品龍頭，愛馬仕得益于確定性、品牌調(diào)性擁有明顯的估值溢價，其穩(wěn)健性同經(jīng)營特點相關(guān)，上市前 產(chǎn)品品類及銷售地區(qū)的版圖已經(jīng)基本定型；而 LVMH 等運用收并購方式進(jìn)行擴(kuò)張，呈現(xiàn)多元化、多品牌經(jīng)營的范式。 3）對標(biāo)海外烈酒龍頭，帝亞吉歐等均通過收購高端品牌優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率已提升至 60%以上。在產(chǎn)品、區(qū)域布局 定型后，在高端市場通過細(xì)分領(lǐng)域的差異化競爭，22 年以來估值恢復(fù)至疫前水平，F(xiàn)orward PE 中樞在 20-30X 區(qū)間。 4）橫向?qū)Ρ葋砜矗瑦垴R仕自由定價、全球頂奢調(diào)性等因素賦予了額外的估值溢價；相較于烈酒龍頭，茅臺享受國內(nèi) 絕對龍頭溢價及成長性溢價。縱向?qū)Ρ葋砜矗堫^標(biāo)的的估值已經(jīng)貼近 22 年 10 月時的估值。我們始終看好板塊的配 置價值，核心在于確定性的復(fù)蘇態(tài)勢，優(yōu)選高端酒+性價比賽道龍頭，關(guān)注順周期品種的彈性預(yù)期。

啤酒：復(fù)盤百威經(jīng)驗，當(dāng)外部環(huán)境變化時，公司積極求新求變，彰顯出強(qiáng)經(jīng)營韌勁。比如 1980 年后行業(yè)進(jìn)入存量競 爭，百威緊跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量營銷，最終成為淡啤冠軍。1990 年后面精釀品類興起，積極收購 大量小眾精釀品牌，實現(xiàn)份額、盈利持續(xù)提升。2009、2020 年面對金融危機(jī)、新冠疫情沖擊，依舊能在下一年度迅速 恢復(fù)（內(nèi)生收入增速中樞保持在中個位數(shù)、估值 20X 多）。我們認(rèn)為，在弱復(fù)蘇背景下，啤酒仍是大眾品中確定性強(qiáng)、 估值合理的板塊。我國啤酒龍頭在噸價、利潤率上對比百威還有廣闊的提升空間，看好后續(xù)升級、提效邏輯兌現(xiàn)。

休閑食品：由于競爭壁壘較低，產(chǎn)品生命周期短，往往采用 PE 相對估值法。估值往往隨著產(chǎn)品、渠道的變化而波動。 2）估值思考：同為快消品，我們借鑒可口可樂發(fā)展經(jīng)驗，認(rèn)為其估值變化的本質(zhì)是對公司管理能力的考驗。公司所 處不同階段對應(yīng)不同的業(yè)務(wù)擴(kuò)張策略，可口可樂品牌之所以穿越周期，得益于其靈活的銷售、管理戰(zhàn)略。即使公司凈 利潤在疫情期間幾乎不增長，市場仍給予其穩(wěn)定的估值（25x 左右）。3）行業(yè)觀點：從β層面，我們更看好零食專營 業(yè)態(tài)的新渠道放量邏輯。從α層面，我們更看好管理層的應(yīng)變能力，結(jié)合估值性價比，推薦鹽津、甘源。

調(diào)味品：1）板塊估值來看，通常采用 PE 估值法。海天為板塊估值之錨，對其亦可采用 DCF 估值作為驗證。2）國內(nèi) 的消費時代更接近第三消費時代的初期，醬油產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)由量增向價增的引擎轉(zhuǎn)換和健康、品質(zhì)趨勢下的消費升級。對 標(biāo)龜甲萬，海天并不輸于龜甲萬，海天具備更有利的競爭格局、更聚焦的業(yè)務(wù)版圖（集中于調(diào)味品，跨子賽道），位 于更好的行業(yè)發(fā)展階段，直觀表現(xiàn)為更高的復(fù)合增長，理應(yīng)獲取充分的溢價。3）2023 年行業(yè)基本面向好，以餐飲復(fù) 蘇為首，海天作為龍頭有望充分受益，在環(huán)比向好的趨勢之下，隨著業(yè)績兌現(xiàn)其估值仍有望企穩(wěn)回升。