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同道獵聘（6100.HK）研究報告：三重因素致低估，珍惜布局窗口期。核心觀點：經濟周期+創投減持+競爭擔憂，是公司當前估值偏弱的核心。我們認為， 當前價格已經充分且過度反應三項負面因素。我們重新理解在線招聘商業模式，認為 當前是較好的布局窗口，公司價值將在后續迎來重估。

當前價格建議積極配臵，上調至“買入”評級。由于宏觀經濟的波動，公司目前尚處 于修復階段，我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 28.9/36.6/44.8 億元，同比增長 9.6%/26.4%/22.4%；歸母凈利潤 1.60/2.52/3.55 億元（此前預測 23-24 年為 2.62/3. 22 億元），對應 PE 為 27.2/17.3/12.3，經調整歸母凈利潤（僅加回因并購帶來的無形 資產攤銷）為 2.09/3.01/3.75 億元，對應 PE 為 20.9、14.5、11.6 倍。考慮周期性因 素與交易因素導致的低估，以及公司資產負債表質量（有大額凈現金），我們認為當前 是較好的布局時點，上調評級至“買入”（此前為“增持”）。

在線招聘行業未來傾向于寡頭，而非壟斷，獵聘已在頭部占據一席之地。商業模式上， 市場對于公司的核心擔憂來自于頭部公司 BOSS 直聘的競爭。我們認為，招聘平臺無法 形成有效的顧客鎖定，且顧客天然有多平臺使用傾向，行業傾向于形成寡頭，而非壟 斷市場：（1）從用戶（無論是個人還是企業）需求屬性看，重決策導致非排他（為了 降低決策風險）；（2）從產品屬性看，較長的交付流程、后驗的效果使得用戶傾向于使 用多平臺，以獲取更多線索、提高效率。

且在中高端市場，獵聘具備自身的競爭優勢。中高端招聘市場并非流量生意，重視的 是信息匹配的質量，而非總量，且這類客戶需要更需要線上信息匹配之外的深度服務。 我們認為獵聘的清晰定位+簡歷庫質量+效率較高的地面執行團隊（三方獵頭與自身團 隊）是公司核心的競爭優勢。考慮中高端需求的低頻特征（廣告見效較慢）與地面團 隊搭建的必要性，競爭對手且較難在短時間內復制。

公司仍處于較高速增長階段，規模經濟下利潤端存在較強釋放空間。考慮招聘行業增 速與線上化趨勢，我們認為行業、公司未來中期經濟穩態下，收入增速仍能夠＞20%。 考慮到公司的費用端具有較強的規模效應，預期公司利潤端的增速將高于收入端。利 用相對估值和絕對估值做參考，我們認為公司當前市值存在明顯的低估。

周期性的基本面底部與創投機構減持，提供了布局的窗口期。在線招聘具有較強的經 濟周期性，當前處于業績周期性的底部，我們預計大概率在下半年看到拐點。持有較 大股份數的創投機構減持也是壓制股價的核心因素，我們認為隨著減持的結束，公司 股票流通性的提高，公司的價值將迎來重估。