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債券行業專題報告：機構視角看二永定價，穿越“贖回潮”與“資產荒”。截至 2023 年 4 月末，銀行二永債存量規模占信用債市場比重合計約為 15%， 2019-2022 年單年發行規模均在 1.1 萬億以上，成為一大類信用品種，對應體 現在（1）一級市場上，發行票面利差逐步收窄，機構認購熱情不斷抬升；（2） 二級市場上，二永換手率均已超過中期票據，在 2022 年 11 月贖回潮中，換手 率升至 30%附近，交易屬性更加凸顯。

機構視角：穿越“贖回潮”與“資產荒”的二永債

回顧 2019 年至今，二級資本債利差變化驅動因素，與每一輪周期中的機構參 與情況，描繪不同類型機構參與二永投資后對品種利差走勢的影響。

結論：公募基金、資管產品對二永偏好韌性強，每逢“資產荒”都會挖掘二永 收益，結構上也能看到逐步拉久期、沉資質；保險公司往往“逢跌必買”，是 每一輪“贖回潮”較為確定的承接方，且承接規模逐輪擴大；銀行理財在 2022 年對二永品種的偏好升至高位，判斷 2023 年或同比回落。

框架思考：如何定價二永債？

1、常規思路：尋找定價的“錨”：（1）二級資本債“錨定”商金債。a）商金 債-國開債利差近年來穩定在 20bp，且相比于中短票利差，前者更穩定、波動 率更小，與 R007 走勢基本同步。b)二級資本債-商金債利差中樞趨勢下移，今 年以來中樞在 28bp 左右（2 年期 AAA-二級資本債），處于 2020-2021 年水平 之間，機構行為對該部分“品種溢價”影響權重逐年抬升。

（2）銀行永續債“錨定”二級資本債。歷史上銀行永續債與二級資本債走勢 大致趨同，二者品種利差（高等級）長期穩定在 10bp 左右；低等級利差中樞 更高，主因永續品種展期風險定價更高、流動性略弱、權益資本占用等。

2、機構視角：機構如何定價二永？

（1）公募基金、資管產品總能明顯推動利差曲線下行，前者總是沿著收益率 曲線尋找“凸性”，后者定價權重逐年下移。

（2）保險公司總在“贖回潮”積極承接，行情穩定時買盤反而減弱，整體配 置較“被動”，歷史上難以推動趨勢行情，贖回潮時也難以扭轉利差走擴趨勢。

（3）理財主要在一級市場配量，對二永利差定價多體現在理財“贖回潮”。