2023年中期策略報(bào)告：指數(shù)慢，新賽道熱.pdf

2023年中期策略報(bào)告：指數(shù)慢，新賽道熱。2-4 月的震蕩調(diào)整，或是牛市第一年中的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。1)2 月-4 月萬(wàn)得全 A 指數(shù) 整體是震蕩下行的，是去年底熊市結(jié)束后，指數(shù)的第一次長(zhǎng)時(shí)間回撤。我們認(rèn) 為，這次調(diào)整的直接觸發(fā)因素主要有三。一是，疫后第一個(gè)季度的補(bǔ)償需求放 緩。二是，季節(jié)性 Q1 數(shù)據(jù)超預(yù)期，Q2 數(shù)據(jù)大多不及預(yù)期。三是，全球庫(kù)存周期 下降時(shí)間可能還不夠。2）結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)看，這段調(diào)整或可以類(lèi)比歷史上牛市第 一年中的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整,如 2013 年 2-6 月、2016 年 4-5 月、2019 年 4-7 月。

牛市第一年的大格局或較難改變。1）2005 年以來(lái)，股市共有 5 次底部，其中股 市底大多是領(lǐng)先商品、利率和匯率的底。2）2010 年以來(lái)，A 股共有三次牛市。 不論每次經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率與節(jié)奏如何，這三次牛市啟動(dòng)一年后的表現(xiàn)有較大相 似之處，即累計(jì)漲幅均在 20%以上。我們認(rèn)為，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因主要在于， 牛市第一年通常是估值修復(fù)大幅大于業(yè)績(jī)兌現(xiàn)程度。3）總結(jié)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為， 除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類(lèi)似 08 年次貸危機(jī)的衰退，否則 A 股牛市第一年的大格局大 概率不會(huì)被改變。我們預(yù)計(jì)，從去年 11 月到今年底指數(shù)大概率漲幅 20%-30%。

經(jīng)濟(jì)是否復(fù)蘇以及復(fù)蘇的節(jié)奏，大概率只會(huì)影響市場(chǎng)的節(jié)奏。1）經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的 情況下，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整是如何結(jié)束的？以 2016 年 4-5 月為例，股市調(diào)整時(shí)間約 2 個(gè) 月，起始和結(jié)束的拐點(diǎn)，均與高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和預(yù)期的邊際變化同步。2）經(jīng)濟(jì)弱 復(fù)蘇的情況下，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整是如何結(jié)束的？以 2019 年 4 月-7 月為例，股市回撤整 體時(shí)間是 3 個(gè)半月，由于經(jīng)濟(jì)比 2016 年弱很多，所以主跌階段完成后還出現(xiàn) 了 2 個(gè)月的底部震蕩，整體回撤持續(xù)的時(shí)間比 2016 年更久。

風(fēng)格：我們預(yù)計(jì)低估值是核心，先主題再業(yè)績(jī)。1）A 股歷史上，沒(méi)有盈利兌現(xiàn) 的上漲分兩種，一種是宏觀指標(biāo)領(lǐng)先盈利，投資者基于宏觀的領(lǐng)先指標(biāo)布局經(jīng) 濟(jì)反轉(zhuǎn)，另一種是偏主題，這兩種風(fēng)格也出現(xiàn)過(guò)融合，經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的板塊伴隨經(jīng) 濟(jì)指標(biāo)有過(guò)一波上漲，但在這個(gè)階段最強(qiáng)的是主題。在全 A 景氣度下行的階 段，市場(chǎng)風(fēng)格通常會(huì)更加關(guān)注估值這一因素，因此形成的市場(chǎng)風(fēng)格是，估值處 于歷史較低水平的 TMT 和中特估主題今年年初以來(lái)表現(xiàn)較強(qiáng)。2）TMT 和中特估 板塊估值和基金持倉(cāng)處于歷史較低水平。3）我們預(yù)計(jì)，2023 年 Q1-Q3 市場(chǎng)行情 大概率偏主題，2023 年 Q4-2024 年，業(yè)績(jī)重要性可能即將回歸。