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珀萊雅研究報告：組織與研發奠基，大單品持續性強，多品牌空間廣。（1）大單品戰略持續性強，主品牌成長空間廣。公司主品牌珀 萊雅發展近 20 年，經過 CS 渠道、電商渠道驅動階段，進入產品驅動 量價齊升階段，2013 年-2022 年品牌復合增速達 18.2%，22 年主品牌 收入達 52.9 億元。20 年以來公司陸續推出雙抗系列、紅寶石系列、 源力修復系列產品，通過成分及包裝持續升級產品，帶動主品牌跨越 周期實現收入高增長、毛利率提升，22H1 大單品收入占珀萊雅品牌 35%以上，22 年公司綜合毛利率為 69.7%，較 19 年提升 5.7pct，考 慮運費調整實際提升幅度更高。主品牌大單品戰略未觸天花板，有望 帶動主品牌份額持續提升：1）抗衰美白舒敏等細分功效性護膚市場 維持較高景氣度；2）參考巴黎歐萊雅、Olay 等品牌，大單品具備爬 坡周期較長、穩態銷量高、連帶效應好等特征，珀萊雅精華類目相比 于行業標桿具備提升空間，面膜、面霜、眼霜等品類逐步發力階段， 成長天花板高；3）大單品銷售占比提升有望帶動主品牌毛利率進一 步提升。

（2）彩棠、OR 勢頭強勁，多品牌擴寬天花板。公司 2009 年開 始多品牌探索，經過十余年打磨，形成以珀萊雅為第一梯隊，彩棠、 OR、悅芙媞為第二梯隊，其他品牌為第三四梯隊的多品牌矩陣，覆 蓋護膚、彩妝、洗護等多個領域。2022 年其他品牌收入 11.0 億元， 同增 38.8%，其中彩棠、OR、悅芙媞收入分別為 5.7 億元、1.3 億元、 1.9 億元，多品牌建設卓有成效。我們認為 21 年以來的多品牌打造注 重拉開品牌差異性，同時擁有底層組織優化及人才培育等支撐，成長 路徑清晰：1）彩棠擁有專業彩妝師品牌 IP，以高光修容等小眾類目 切入，打造面部底妝、色彩類多款暢銷單品，彩妝復蘇趨勢顯著，彩 棠有望借助公司營銷、供應鏈等優勢，面部底妝+色彩類產品齊發力， 提升市占率；2）OR 為高端頭皮護理洗發水品牌，創始人為原寶潔國 際美發護膚研究中心科學家楊建中先生，品牌研發團隊實力雄厚，中 高端護發市場景氣度較高，頭皮護理為行業發展新趨勢，未來 OR 在 研發+營銷加持下有望占據一定市場；3）其他品牌儲備豐富，各具特 色，包括大眾油皮護理悅芙媞、中高端功效護膚科瑞芙、圣歌蘭等， 有望貢獻新增量。

（3）組織升級、研發實力提升構筑基石，為長期發展保駕護航。 組織能力升級以及研發實力提升是公司跨越周期、提升市占率的底層 基礎，構筑公司護城河：1）2018 年以來公司持續優化組織，打造年 輕化、扁平化、平臺化、自驅協同的高效組織形態，同時改變一元化 激勵機制，構建短(季度績效、項目激勵)、中(年度超額分紅)、長期(股 權激勵、合伙人)的多元化業務激勵體系，員工激勵到位；22 年公司 平均薪酬為 20 萬/年，20-22 年復合增速為 22%，與上海家化、貝泰妮接近，躋身國貨第一梯隊。2）19 年以來公司產品推新發生轉變， 研發人員從執行者向設計者切換，融入產品推出前、中、后全鏈路， 在此背景下公司加強對外合作，與全球多家知名機構在原料上開展合 作，助力產品成分更新迭代；21 年公司搭建國際科學研究院，著重皮 膚機理、活性物設計等研究，22 年引入擁有豐富基礎研發經驗的首席 科學官，從內提升基礎研發建設，為產品力升級奠定基礎。