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遠興能源研究報告：坐擁稀缺天然堿礦成本優勢顯著，塔木素項目投產打開成長空間。1、導語：公司天然堿法成本有望達行業最低，塔木素天然堿礦打破資源 限制，周期下行更彰顯成本優勢。

2、投資要點：

（1）公司天然堿法成本優勢明顯。2022 年國內氨堿法/聯堿法/天然堿法 合成純堿工藝占比分別為 45.6%/49.4%/5%，天然堿法屬于物理開采方法， 成本優勢顯著。按 2023 年 6 月原料均價測算，聯堿法/氨堿法/天然堿法 平均生產成本分別為 1239.1/1375.7/736.3 元/噸。憑借天然堿法成本優 勢，公司純堿業務毛利率顯著高于競爭對手，2022 年公司純堿業務毛利率 達 57.7%，行業 3 家合成法龍頭公司純堿業務平均毛利率為 31.3%。周期 下行公司更彰顯成本優勢，預期在價格底部仍能維持可觀的利潤空間，周 期反轉時業績向上彈性更大。

（2）公司坐擁稀缺天然堿礦資源，塔木素堿礦投產釋放利潤空間。公司 是目前我國采用天然堿法生產的純堿龍頭，掌握國內大部分天然堿礦資 源。塔木素天然堿礦是我國已探明的最大天然堿礦，保有礦物量達 7.09 億噸；公司總投資 211 億元開發塔木素項目，一期預計于 2023 年中釋放 純堿/小蘇打產能 500/40 萬噸/年，6 月 28 日第一條產線已投料試車成 功，二期項目預計于 2025 年末釋放純堿/小蘇打產能 280/40 萬噸/年。公 司將依托內蒙古地區低價煤炭資源夯實成本競爭力，預計純堿市占率 2023 年將達國內第一，2025 年持續提升至約 22%。

（3）我們預計公司新產能投產后將加速行業老舊產能出清。市場對公司 的擔憂主要在塔木素 500 萬噸/年天然堿對供給沖擊遠超以往，行業可能 陷入長周期的盈利下行。但我們認為本輪純堿周期與以往不同，供給端天 然堿法的成本優勢將改變行業參與者認知，加速高成本老舊氯堿、氨堿裝 置的出清。我們對比 13-14 年行業景氣低點，純堿供給過剩，價格接近成 本線，產能無法順利出清；我們認為當時長期底部的主要原因是成本拉不 開差距，行業參與者不愿率先退出市場。而本輪周期的不同是天然堿法具 有明顯成本優勢，老舊邊際產能現金流虧損的時間有望縮短，產能出清大 概率加速。23-25 年間純堿行業計劃釋放產能 1190 萬噸，其中公司天然堿 法新增產能 780 萬噸，成長空間廣闊。