投資策略專題研究：財報直擊，盈利增速底與結構拐點均現.pdf

投資策略專題研究：財報直擊，盈利增速底與結構拐點均現。23H1 全 A 利潤增速錄得同比-3.0%，延續 22 年報來的業績平底，上游資源、 中游材料、必需消費業績欠佳是造成全 A 業績增速較 Q1 下降的主因，亮點 為科創板、制造業業績增速已率先修復，結構上電子/醫藥/建材業績拐點初 現。全 A 利潤增速自 22 年報來進入底部區域已有三個季度，與全球庫存周 期下行相關的周期品、受地產銷售影響的地產鏈板塊是業績增速平底的主要 角力項。據此結合彭博最新一致預期及研究員盈利預測，調整 23 年全 A 歸 母凈利潤增速至 3.1%，23Q3/Q4 季累增速或呈現拾級而上（7 月通脹數據 確立年內 PPI 拐點、商品市場回暖→業績主要拖累項資源品壓制因素減弱）。

23H1 全 A 營收/利潤增速較 Q1 回落，但制造業、科創板業績增速拐點已現

為避免計提資產減值損失對內生經濟修復節奏的判斷，在對資產減值進行調 整后，23Q2 全 A 非金融單季度凈利潤同比增速（-9.9%）較 23Q1（-3.1%） 有所下滑；23Q1/23H1 全 A 非金融營收單季度同比增速分別為 3.8%/1.4%， 反映在二季度國內復蘇偏弱、海外需求下滑背景下全 A（剔除金融）營收仍 有波動；若不考慮周期品的業績增速拖累，制造業、科創板 23Q2 利潤增速 已初現拐點，步入修復區間；23H1 全 A 非金融 ROE（TFQ）較 Q1 下滑至 7.4%，凈利率、資產周轉率（應收賬款周轉率有所走弱）下降是主因，杠 桿率較 23Q1 小幅回升，銷售費用率/財務費用率較 Q1 下降，融資意愿趨弱。

短周期下，H1 業績增速仍處底部區間，更新 23 年全 A歸母凈利預測至 3.1%

5.30《主題“造勢”，“雙電”突圍》中提到本輪業績底平臺期或偏長，23H1 全 A 營收/利潤同比增速分別為 1.4%/-3.0%，仍未突破 22Q4 以來的業績底 部區間，原因在于需求不足下周期品、TMT 板塊對全 A 業績修復形成拖累， 此外高頻景氣指數 4 月以來持續走平，或也暗示 23H1 全 A 業績增速還未進 入趨勢回升的通道。據此更新 23 年 A 股盈利預期：小幅下調 2023 年全 A 歸母凈利潤同比增速至 3.1%（vs 5.30 5.1%），下半年季累趨勢“拾級而上”， 中報即是年內低點、年報為年內高點；分板塊來看，下調中游材料、必需消 費盈利預測，小幅上調可選消費、公共產業盈利預測，其余變化不大。

中周期下，產能周期筑頂回落，工程機械/商用車等板塊中短周期共振回升

23H1 全 A 非金融固定資產周轉率高位繼續回落，本輪中周期自 2016 年開啟， 考慮 10 年左右的周期長度及當前產能利用率的位置，中周期已處于頂部區 域。歷史看全 A 非金融固定資產周轉率同比的回落往往領先于在建工程增速 高點約 5-6 個季度，對應本輪全 A 非金融的在建工程同比增速或最早三/四季 度開始下行、當前還未到本輪頂點。周期位置來看，23H1 焦煤、能源金屬、 純堿、煤化工、橡膠、光伏設備、專用設備等中周期存在下行壓力；而水泥、 工程機械、商用車、化纖、涂料、元件、面板、模擬芯片、PCB 等中周期或 率先見底、其中工程機械、商用車、化纖、涂料、元件、面板短周期也回升。