曲美家居研究報告：海內外漸入佳境、報表優化，修復可期.pdf

曲美家居研究報告：海內外漸入佳境、報表優化，修復可期。業績、估值底部已現，邊際修復可期。曲美家居自 2018 年收購全球舒適 椅龍頭 Ekornes 以來，管理及供應鏈能力持續革新，Ekornes 品牌力、生 產力、渠道力強勁，為公司貢獻主要收入增長。2023H1 公司實現營業收 入 19.47 億元（同比-23.2%），歸母凈利潤-1.57 億元，俄烏沖突及通脹 背景下海內外需求承壓、原材料價格大幅提升、加息抬升境外債券成本， 此外供應鏈調整及債務置換產生一次性成本開支，多重因素疊加導致上 半年公司收入及利潤低至冰點。從當前時點看曲美，困境反轉信號漸明：

Ekornes：盈利觸底，訂單邊際回暖。2023 年以來海外需求企穩、家居 去庫節奏推進，2023Q2 起 Ekornes 歐美地區收入降幅收窄、訂單已恢復 正增長；盈利方面，目前高價原材料庫存已基本消耗，全球海運價格處于 下行通道，盈利彈性有望顯現，且 Ekornes 挪威工廠自動化生產領先行 業，預計短期負面因素消退后成本優勢進一步凸顯。從增量角度看， Stressless 非舒適椅品類加速渠道滲透，北美買手模式+全品類推進渠道 下沉，中國市場優異單店模型助力市場拓展，增長前景可期。

曲美家居：品牌煥新，經營穩健復蘇。公司品牌煥新成效漸顯，一方面聚 焦消費者需求進行新產品系列、全屋空間開發，另一方面重視線上內容資 產打造，“墩墩沙發”新品逐漸打通線上內容種草-獨立站成交鏈路，下 半年有望貢獻增量；此外，國內“金九銀十”家居消費旺季來臨，且伴隨 政策落地、竣工樂觀、二手房成交良好，我們預計直營及大宗渠道增長穩 健，預計全年國內收入降幅收窄。

負債縮減、資產盤活，報表有望優化。2018 年以來公司先后通過引入戰 投、股權融資、債務置換等方式化解并購債務風險，2023H1 有息負債規 模為 32.17 億元（境內/境外分別為 13.5 億元/18.7 億元），債務結構持 續優化。目前公司年化利息費用支出在 2 億元以上，主要系全球金融市 場加息抬升境外有息負債成本。我們預計伴隨后續全球金融市場加息告 一段落，且海內外經營情況好轉、股權融資落地疊加土地資產出租為公司 現金流形成有益補充，債務壓力預計進一步緩解。