家居行業(yè)專題報告（三）：政策預期升溫，看好家居板塊需求回暖及估值修復.pdf

家居行業(yè)專題報告（三）：政策預期升溫，看好家居板塊需求回暖及估值修復。短期看，地產(chǎn)政策階段性催化家居板塊股價上行。家居板塊自 2021 年 4 月以來，整體 呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，期間多輪股價波動上漲主要為地產(chǎn)政策的博弈。整體特點為：（1） 股價博弈的持續(xù)時間則看政策力度和效果。2023 年初與 2024 年底兩輪股價上行大周 期，政策力度較強，且地產(chǎn)/家居數(shù)據(jù)有明顯上行趨勢（比如 2023Q1 住宅竣工面積同 比轉(zhuǎn)正，2024Q4 住宅銷售面積同比轉(zhuǎn)正，竣工面積同比降幅大幅收窄）；而其他的上 行小周期往往是對地產(chǎn)相關(guān)政策的炒作博弈，持續(xù)時間通常為 1-2 周。（（2）業(yè)績彈性來 看，地產(chǎn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)對定制企業(yè)的利好更明顯，B 端業(yè)務占比高的定制企業(yè)彈性更大。 從收入構(gòu)成來看，定制企業(yè)來源于新房的收入比例更高，而軟體（沙發(fā)、床墊等）有相 對較多的存量更新需求、智能家居（智能馬桶、晾衣架等）仍處于滲透率提升階段，地 產(chǎn)對后兩者的負面影響低于前者（目前市場也給了軟體和智能家居一定的估值溢價）， 因此當?shù)禺a(chǎn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)時，定制企業(yè)的業(yè)績彈性相對更大。而且，B 端業(yè)務往往領(lǐng)先于 C 端業(yè)務受益，B 端業(yè)務占比高的企業(yè)彈性更大，但是受政策影響的股價波動也相對較大。

中期看，我們認為家居行業(yè)需求壓力邊際緩解，2026 年家居板塊上市公司全年業(yè)績或 仍會延續(xù)修復趨勢，估值也仍有進一步提升空間。（（1）行業(yè)角度：根據(jù)我們測算的裝修 需求結(jié)果可知，2023-2025 年是行業(yè)需求壓力最大的幾年，2026 年雖仍處于下降趨勢 中，但降幅會收窄，樂觀預計 2027 年行業(yè)需求將趨于穩(wěn)定。（2）上市公司業(yè)績角度： 業(yè)績整體呈修復趨勢。2024Q2-Q4 是業(yè)績整體壓力最大的幾個季度，2025Q1-Q3 家居 板塊上市公司整體業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)修復趨勢，部分上市公司收入同比增速已轉(zhuǎn)正；雖然 2026Q1 業(yè)績大概率會受到 2025Q1 國補的高基數(shù)影響，但從 2026 全年角度出發(fā)，預 計該修復趨勢或仍會延續(xù)。（（3）估值角度：家居和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高，往往二手房&新房銷 售數(shù)據(jù)會被看作前置指標，當前家居公司的估值上漲更多是反饋政策預期的提升以及較 高的股息率等，若未來前置指標表現(xiàn)出回暖的趨勢，判斷估值仍有進一步提升的空間。

復盤家居地產(chǎn)鏈：房企集中度影響家居企業(yè)決策，家居企業(yè)從拓展 B 端業(yè)務到收縮 B 端業(yè)務。第一階段（2016-2020 年）：精裝房比例政策性提升+線下賣場集中化促使家居 行業(yè)集中度提升；房企集中度加速促進家居企業(yè)積極發(fā)展 B 端業(yè)務。第二階段（2021- 2024 年）：家居行業(yè)尚未出清，但虧損率逐年攀升，龍頭轉(zhuǎn)型收縮 to-B 業(yè)務。