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2024年度策略系列：人口，真正的挑戰。復盤日本的老齡化與失去的三十年。1）上世紀 90 年代左右，日本老齡化程度加 深，人口問題愈發突出，適逢經濟轉型期，最終日本陷入衰退的三十年，90 年代 GDP 同比均值報 1.59%，2000-2009 年間降至 0.48%。2）80 年代，美日貿易摩 擦加劇，《廣場協議》簽署后，1985/9-1995/9 的 10 年間日元升值翻倍，同時日本 對外貿易迅速萎縮。外需受壓制下，日本亟需新的增長引擎，日本政府采取寬松的 貨幣政策以刺激內需，適逢金融自由化改革、產業鏈向外轉移，大量資金流入股市 和房地產，最終助推資產價格泡沫化，6 個主要城市土地價格指數 6 年間價格翻 3 倍以上。為化解地產風險，日本政府采取緊縮的貨幣政策和土地政策，觸發信用體 系瓦解，資產價格泡沫破滅，6 個主要城市土地價格指數至 2001 年基本跌回 1985 年水平左右。3）人口問題催化日本經濟轉型中的風險加速釋放，最終陷入資產負 債表衰退，各經濟主體進入儲蓄償債、長期去杠桿的“失去的三十年”。日本長期 處于“三低社會”，即低利率、低通脹、低增長，并陷入流動性陷阱。

其他發達國家老齡化進程并未“日本化”。1）以城鎮化率、人均 GDP 增長--教育 程度提升、社保體系完善--女性專注事業，生育意愿及用于生育的時間精力下降、 國民平均壽命提升--老齡人口占比提升、社會進入老齡化這條傳統路徑來看，世界 范圍內，日本老齡化進程明顯“被加速”。日本在 80 年代開始老齡化加速，同期人 均 GDP、城鎮化率卻并未隨之持續加速。生育率快速下行、日本房地產泡沫加速 對外移民之下，80-90 年代日本出現超速老齡化問題。2）人口問題對經濟的影響 更類似于催化劑。與資本投入、技術進步等生產要素相比，人口問題對經濟的影響 更為間接，往往與經濟結構中隱藏的風險點互相作用，正反饋循環下經濟陷入長期 困境。老齡化制約供給端與需求端，導致經濟潛在增長水平下降，社會總需求收縮。 而我們選取的截面數據顯示，老齡化程度與供給端經濟變量及通脹明顯負相關，時 間序列分析同樣顯示老齡化對供給端經濟變量負面影響更為明顯。

我國人口老齡化走向何方？1）我國已進入中度老齡化社會，當前我國老齡化程度 類似日本 90 年代初期，OECD 預測，2031 年左右我國將迎來“人達峰”。生育率 下臺階與預期壽命持續延長是老齡化兩大直接原因。我國老齡化進程大體符合傳 統的、歐美及日本適用的老齡化路徑，但此外我國老齡化還受生育政策、生育理念 影響。在生育政策放開、生育理念逐步改變的情況下，我國老齡化進程仍然有可能 回歸自然老齡化路徑，實現老齡化減速。2）相比之下，我國房價并未出現短期大 幅下滑的情況，不宜定論為日式資產負債表衰退。但老齡化可能加速經濟結構中風 險釋放，而當前我國地方政府化債壓力仍大，居民企業信貸仍然低迷，經濟主體加 杠桿意愿低迷、消費投資活動意愿弱于儲蓄。