中金環(huán)境研究報告：隱形冠軍，百億南泵，拐點已至.pdf

中金環(huán)境研究報告：隱形冠軍，百億南泵，拐點已至。1）水泵單價不高，但性能對生活生產(chǎn)至關(guān)重要，所以終端用戶對價格不敏 感，最終體現(xiàn)在龍頭易守難攻，護城河高。2）行業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè) 70%未上 市，卻持續(xù)產(chǎn)能擴張和業(yè)績增長；上市企業(yè)中凌霄泵業(yè)/大元泵業(yè) 2022 年 分紅比例 85%/45%，內(nèi)生造血能力充沛。3）在“十三五”行業(yè)快速發(fā)展 的年代，東音/新界泵業(yè)主動退市，側(cè)面反映二級市場給予的估值可能偏 低，且業(yè)務(wù)擴張沒有明顯資金缺口。4）行業(yè) SKU 眾多、下游分散，國內(nèi) 龍頭市占率僅 2%，中高端產(chǎn)品尚在國產(chǎn)替代中，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)預(yù)留充足的 成長空間。

制造業(yè)務(wù)：行穩(wěn)致遠，百億南泵，長期對標(biāo)格蘭富

2007 年迄今公司水泵收入從未下滑過；即便在 2015-17 年和 2018-21 年 業(yè)務(wù)重心和管理團隊變化最大的時期，也實現(xiàn)了 15%的 CAGR，利潤率穩(wěn) 定。得益于公司多年來搭建的直銷渠道，結(jié)合持續(xù)的高標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)投入，最 終突破了多品類的國產(chǎn)替代。2022-23 年來，公司新任管理團隊到位，成 長加速：1H23 制造板塊收入同比增速從 2022 年的 5%提升至 20%，毛利 同比增長 40%+；今年 11 月，公司總經(jīng)理提出了制造業(yè)務(wù) 2028 年 100 億 收入的目標(biāo)，對應(yīng)未來 5 年收入 CAGR 近 20%。

環(huán)保業(yè)務(wù)：資產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化，風(fēng)險大部分釋放

若不考慮減值損失，環(huán)保業(yè)務(wù)本身并未出現(xiàn)明顯虧損。經(jīng)過 5 年的風(fēng)險計 提，截止 1H23 公司資產(chǎn)負債表上商譽僅剩 1.98 億，特許經(jīng)營權(quán)僅剩 1.77 億，未來進一步減值風(fēng)險較小。設(shè)計業(yè)務(wù)一直盈利穩(wěn)健，咨詢業(yè)務(wù)減虧， 工程新訂單叫停，環(huán)保/危廢運營持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計 2023-25 會大幅度減虧。