貝特瑞研究報告：負(fù)極龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鑄就盈利優(yōu)勢，正極專攻高鎳三元打造第二曲線.pdf

貝特瑞研究報告：負(fù)極龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鑄就盈利優(yōu)勢，正極專攻高鎳三元打造第二曲線。深耕鋰電負(fù)極材料 20 余年，出貨規(guī)模全球第一。公司 2000 年成立，布 局天然、人造、硅基等多種負(fù)極技術(shù)，為天然石墨全球龍頭，在產(chǎn)品技 術(shù)和全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢；人造石墨擴(kuò)產(chǎn)積極加速追趕，產(chǎn)品類 型覆蓋全面；硅基負(fù)極業(yè)內(nèi)布局最早，率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，技術(shù)領(lǐng)先同行 2-3 年，為松下-特斯拉硅基負(fù)極的核心供應(yīng)商，出貨量國內(nèi)領(lǐng)先。2022 年公司負(fù)極總出貨量 33 萬噸，同增 106%，出貨規(guī)模全球第一。

負(fù)極行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品差異帶來超額利潤。2023 年負(fù)極改為季度招 標(biāo)，價格逐季下降，基本進(jìn)入價格底部。從下游看，電動化長期趨勢不 變，我們預(yù)計 2023-2027 年負(fù)極需求復(fù)合增速可維持 20%+。供需來看， 頭部廠商持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)疊加行業(yè)新進(jìn)入者產(chǎn)能釋放，行業(yè)競爭加劇。公司作 為負(fù)極龍頭，海外印尼 8 萬噸產(chǎn)能有望率先釋放，且海外客戶占比高， 具有較好出海格局。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯，天然石墨和人造石墨高端 產(chǎn)品具有較強(qiáng)盈利能力，硅基負(fù)極起量明顯，有望賺取高于行業(yè)的超額 利潤。

人造石墨一體化落地+海外供應(yīng)鏈加速布局推動盈利中樞維穩(wěn)。公司以 日韓動力大客戶為主，國內(nèi)方面已進(jìn)入寧德時代、比亞迪等供應(yīng)體系， 我們預(yù)計 2023/2024 年公司負(fù)極出貨 38/48 萬噸，同增 15%/25%。盈利 方面，雖價格仍處下降趨勢，考慮到公司一體化產(chǎn)能落地，硅基負(fù)極放 量增厚利潤，且海外客戶盈利較好，我們預(yù)計 23 年負(fù)極單噸凈利近 0.3 萬元，24 年可基本維持。

正極：聚焦高鎳三元正極材料，合資擴(kuò)產(chǎn)深度綁定 SKI、松下。公司 2021 年剝離鐵鋰業(yè)務(wù)后專注 NCA 及 NCM811 業(yè)務(wù)，2022 年合計出貨超 3 萬 噸。公司為 SKI 及松下提供配套服務(wù)，與 SKI、億緯合資 5 萬噸項目 2023 年已部分投產(chǎn)，摩洛哥 5 萬噸正極材料項目有望進(jìn)一步拓展海外 份額。我們預(yù)計公司 2023 正極材料出貨 4.0 萬噸，同增 23%，24-25 年 可維持 20%出貨增長。