策略專題研究：完美故事的尾聲，實(shí)物的再度崛起.pdf

策略專題研究：完美故事的尾聲，實(shí)物的再度崛起。金融資產(chǎn)的完美故事：“軟著陸”+科技進(jìn)步。2023 年市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)的認(rèn) 知與 2022 年形成完美鏡像：軟著陸（通脹回落+經(jīng)濟(jì)避免于衰退）+人工智能 技術(shù)進(jìn)步+俄烏沖突后美國(guó)秩序重建。2023 年，無(wú)疑是屬于以美股為代表的金 融資產(chǎn)的一年。全球資本回流美國(guó)債券與股票市場(chǎng)，共同強(qiáng)化了這一趨勢(shì)，也 中斷了 2020 年開(kāi)啟的大宗商品相對(duì)標(biāo)普 500 價(jià)值從 1970 年以來(lái)的低位開(kāi)啟 的反彈趨勢(shì)。當(dāng)然，在金融資產(chǎn)的順風(fēng)下，大宗商品/標(biāo)普 500 的相對(duì)價(jià)值只 是回吐了 2022 年以來(lái)的部分漲幅，保留了 2020 年-2021 年的全部漲幅，更 多是一種強(qiáng)勢(shì)回調(diào)。

分化的開(kāi)始：新中產(chǎn)的崛起。美國(guó)財(cái)富分配變化已至，新中產(chǎn)開(kāi)始崛起。 2019 年至今，美國(guó)居民內(nèi)部的財(cái)富分配變化悄然而至，除美國(guó)前 0.1%的頂級(jí) 富豪外，高凈值群體占美國(guó)財(cái)富的份額明顯減少，然而占比位于 50%-90%的 財(cái)富占比增 2.4pcts，后 50%的占比增 1pct，美國(guó)財(cái)富分配不均的問(wèn)題似乎有 所改善。“新中產(chǎn)”的崛起離不開(kāi)美國(guó)財(cái)政政策的支持，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入 大量流入了中低收入地區(qū)和提振相關(guān)地區(qū)就業(yè)。疫情前，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng) 計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資與其本地居民收入增速成正比。隨著兩黨基建投資的 展開(kāi)，兩者的相關(guān)性反而轉(zhuǎn)負(fù)，或許由于 BIL 的財(cái)政支持更多的流入了相對(duì)貧 困、缺乏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地區(qū)，這些州和地方政府更需聯(lián)邦政府的支持才能開(kāi) 展基建。另一方面，軟著陸的背后是堅(jiān)挺的居民部門(mén)和受損的企業(yè)部門(mén)。商業(yè) 地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是辦公樓的風(fēng)險(xiǎn)更多由于企業(yè)部門(mén)利潤(rùn)受損所致。在通脹上 行前期階段，盡管工資增速較高，但企業(yè)可以將高成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，然而高 利率壓制了商品價(jià)格，使得企業(yè)不僅要承擔(dān)仍在上行的人工成本，同時(shí)無(wú)法再 將成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，因此利潤(rùn)不斷受到擠壓。居民收入增速相對(duì)于價(jià)格增速 逐步上行，對(duì)應(yīng)的是企業(yè)利潤(rùn)同比明顯回落，甚至在 2023 年 6 月增速落入負(fù) 值區(qū)間。然而 GDP 分項(xiàng)中占比較高的消費(fèi)端受到居民部門(mén)健康的資產(chǎn)負(fù)債表 支撐，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速仍然處于平穩(wěn)狀態(tài)。

分化帶來(lái)的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性。從當(dāng)前中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)結(jié)構(gòu) 逐步向住房、醫(yī)療以及娛樂(lè)傾斜；住房消費(fèi)占比支出增多的是收入處于 20%- 60%的人群，服裝、醫(yī)療和娛樂(lè)的消費(fèi)支出也逐步向收入處于 40%-60%的人 傾斜。新中產(chǎn)接力高收入人群，成為新的耐用品消費(fèi)主力軍，尤其是與居家相 關(guān)的家具家電、娛樂(lè)等。另一側(cè)是中小型銀行面臨的商業(yè)地產(chǎn)貸款壓力較大。 2024 年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期總額超過(guò) 6000 億美元，其中銀行持有體量超過(guò) 3000 億美元，占當(dāng)前美國(guó)銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款總量的 10%。部分中小銀 行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款占資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過(guò) 50%。 2024 年到期的商業(yè)地產(chǎn) 大部分的貸款初始借貸利率都處于低位，一旦需要再次滾動(dòng)則需要承擔(dān)當(dāng)下更 高利率，潛在違約事件仍是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。政府支出過(guò)大導(dǎo)致全社會(huì) 凈儲(chǔ)蓄為負(fù)，后續(xù)融資或?qū)?duì)就金融市場(chǎng)造成沖擊。美國(guó)當(dāng)下政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較 大，再融資將持續(xù)對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性造成壓力。通脹下行并非一帆風(fēng)順。供應(yīng) 鏈的壓力是否會(huì)再次受到地緣沖突的影響而上升，美國(guó)需求是否會(huì)展現(xiàn)進(jìn)一步 的韌性，尤其是新中產(chǎn)帶來(lái)的新需求。美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍低于 2.5%，遠(yuǎn)低于其實(shí)際通脹水平，美元購(gòu)買(mǎi)力是否被高估？政府債務(wù)支撐下的 “新中產(chǎn)“的繁榮既是美好的國(guó)家敘事，也是對(duì)原有系統(tǒng)穩(wěn)定的沉重負(fù)擔(dān)。金 融系統(tǒng)的脆弱是寬松的催化，而此刻實(shí)體需求的韌性無(wú)疑埋下滯脹種子。