鋼鐵行業(yè)專題研究：日本鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程及啟示.pdf

鋼鐵行業(yè)專題研究：日本鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程及啟示。從日本經(jīng)歷來(lái)看，鋼鐵需求與國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程緊密結(jié)合，快速成長(zhǎng)期后產(chǎn)能 過(guò)剩逐步出現(xiàn)，并在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及政府引導(dǎo)下，行業(yè)完成去產(chǎn)能與兼并重組， 實(shí)現(xiàn)供給格局優(yōu)化，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額及盈利中樞提升。其中由于產(chǎn)品壁壘 等差異，普鋼與特鋼估值分化，普鋼完成從成長(zhǎng)向藍(lán)籌的轉(zhuǎn)換，股息率成為 成熟期估值的錨，而特鋼仍保持一定成長(zhǎng)性，PETTM 中樞仍能夠維持 10-15 倍。結(jié)合中國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)鋼鐵需求于 2020 年或達(dá)峰，且實(shí)際有效產(chǎn)能 2019 年以來(lái)重回增長(zhǎng)，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況仍存，未來(lái)鋼鐵企業(yè)優(yōu)勝劣 汰或大勢(shì)所趨，在此背景下，建議關(guān)注頭部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)流程鋼企及特鋼企業(yè)。

參考日本發(fā)展歷程，看鋼鐵行業(yè)生命周期

從需求來(lái)看，鋼鐵行業(yè)發(fā)展與國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程緊密結(jié)合。以日本為例，日本 鋼鐵行業(yè)在 1956-1973 年進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，期間日本粗鋼產(chǎn)量復(fù)合增速約 15.0%。此后約 30 年，日本鋼鐵行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，產(chǎn)量總體維持高位震蕩。 而 2008 年后日本鋼鐵產(chǎn)量及需求進(jìn)入緩慢下行期，2008-2023 年日本鋼鐵 產(chǎn)量年均復(fù)合增速約-2%。從供給來(lái)看，1973 年后日本鋼鐵產(chǎn)能開(kāi)始出現(xiàn) 過(guò)剩，日本鋼鐵行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，其中 1983 年后，在日本政府政策引 導(dǎo)+企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)變作用下，日本鋼鐵產(chǎn)能開(kāi)始加速去化、行業(yè)兼并重組 不斷推進(jìn)，產(chǎn)能過(guò)剩情況有所緩解，頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額及盈利中樞提升。

參考日本發(fā)展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業(yè)

隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，普鋼與特鋼表現(xiàn)有所分化，其中普鋼公司完成從成長(zhǎng) 向藍(lán)籌的轉(zhuǎn)換，而特鋼公司仍保持了一定成長(zhǎng)屬性。體現(xiàn)在估值上來(lái)看，普 鋼企業(yè) PE/PB 估值下行推動(dòng)股息率抬升，股息率成為普鋼企業(yè)估值的錨； 而特鋼企業(yè)估值未出現(xiàn)顯著下行，PETTM 中樞仍然能夠維持 10-15 倍。我 們認(rèn)為其原因在于特鋼壁壘較高，且產(chǎn)品需求仍在持續(xù)增長(zhǎng)，因此其盈利穩(wěn) 定性及成長(zhǎng)性更加突出，導(dǎo)致估值表現(xiàn)分化。同時(shí)，從企業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看， 新日鐵重點(diǎn)著力于產(chǎn)能布局優(yōu)化，而大同特殊鋼重點(diǎn)著力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 也體現(xiàn)出普鋼與特鋼在產(chǎn)品壁壘上的差異，進(jìn)而導(dǎo)致其核心競(jìng)爭(zhēng)力的差異。

立足當(dāng)下，看中國(guó)鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀

從需求來(lái)看，1978 年中國(guó)工業(yè)化進(jìn)入騰飛期，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量從 1978 年的 3178 萬(wàn)噸，提升至 2020 年的 10.65 億噸，復(fù)合增速達(dá) 9.3%，而隨著我國(guó) 逐步向新型工業(yè)化轉(zhuǎn)型，2019 年前后我國(guó)建筑業(yè)新開(kāi)工面積達(dá)峰，2020 年 我國(guó)粗鋼產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量達(dá)到階段性峰值。從供給來(lái)看，2016-2018 年供 給側(cè)改革取得階段性成果，但 2019 年以來(lái)實(shí)際有效產(chǎn)能仍重回增長(zhǎng)，疊加 需求逐步進(jìn)入平臺(tái)期/緩慢下行期，我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況仍存。目前 仍有超半數(shù)鋼鐵企業(yè)面臨虧損，且行業(yè)集中度仍偏低，2022 年 CR3 僅約 23%，因此在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇下，未來(lái)鋼鐵企業(yè)優(yōu)勝劣汰或大勢(shì)所趨。