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啤酒行業專題報告：中低速增長階段的行業發展路徑~啤酒篇。從價來看，我國啤酒行業升級趨勢是放緩不是降級，企業毛銷差持續上 行。2023 年國內餐飲企業吊銷數近 130 萬家，達 2022 年兩倍以上。現 飲場景作為啤酒結構升級主陣地復蘇偏慢，疊加整體消費力承壓，高端 化趨勢有所放緩，但酒企中端產品保持良好增長。國內主要酒企噸價均 在 2023 年實現低中個位數增長，升級需求延續，利潤率提升仍有空間。

從量來看，龍頭集中度仍有提升邊際提升空間。受益于疫后需求回補， 2023 年全年中國啤酒行業產量 3555.5 萬千升（yoy+0.3%），但較 2019 年仍有差距。我們認為人均啤酒消費量下行帶來的需求收緊將使得行業 壁壘提高，集中度將進一步向龍頭酒企靠攏。

估值已進入歷史底部區間。2023 年 12 月基金啤酒配置比例為 0.37%， 降至 2020 年 6 月水平，啤酒市值比 A 股整體市值在 23 年 12 月達過去 13 年來歷史最低，啤酒個股估值均處于低位，配置價值凸顯。

以日為鑒：多元創新引領成長，高端化空間潛力可觀。

中低速增長階段，產品創新與業務多元化帶動新質增長，企業提振股東 回報，估值中樞穩健。日本經濟下行&人均啤酒消費量見頂后，本國啤 酒龍頭步入中低速增長階段，該階段公司通過產品創新（把握核心消費 需求，打造明星單品）、業務創新（非主業多元增長）、出海（逐步試水， 通過兼并購實現快速增長）、降本增效（控費帶來盈利能力提升）等方 式實現增長。啤酒作為大眾消費品需求較剛性，具備一定抗周期屬性， 參考朝日啤酒案例，2003-2011 年公司收入同比增速在 0~5%區間，估值 底部有支撐（PE15x 左右）。中低速增長期啤酒公司成熟業務資本開支 逐步下降，現金流持續向好，公司 2012 年轉向強調股東回報后，龍頭 估值中樞仍有進一步提升空間（PE 20x 左右）。

我國啤酒行業仍處結構升級紅利期，品質和價格兼具空間。我國 630ml 瓶裝啤酒價格已邁過 5 元大關（2013-2024 年價格 CAGR 為 2.3%），10 元以上啤酒已有一定占比，但相較其他酒種、酒精飲料和部分軟飲料， 價格仍然較低。2022 年我國中高檔啤酒銷量占比為 35%（日本 43%、 美國 79%）；啤酒整體單價 2.5 美元/升（分別為日本的 45%、美國的 52%），過去 10 年我國啤酒升級主要聚焦瓶裝&現飲，消費者需求日趨 健康化&減量提質，產品升級/渠道優化/包裝創新/品類多元化將在中長 期驅動我國啤酒均價持續上行。龍頭品牌經營韌性較強，有望持續受益。