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金徽酒研究報告：夙興夜寐，隴南美酒耀西北。經營蛻變，品牌之路穩步向前。2019 年以來，金徽酒通過“二次創業” 實現戰略轉型、復星賦能擴寬視野、市場化的體制機制改革，實現經營 自驅動和品牌認知度提升。公司實現了 1）正能量品牌形象積極強化， 品質始終如一，產品矩陣構筑完善，引領省內消費升級，2023 年百元以 上產品占比 67%（16-23 年收入增速 CAGR=14%）。2）內部事業部精準 細分，組織架構持續精進，全員競聘上崗，完善考核力度與獎懲機制， 人才梯隊建設不斷優化。3）銷售體系上建立了“深度分銷+大客戶運營” 的雙輪驅動，扁平化精耕市場，充分扎實廠商一體化關系。未來公司通 過進一步夯實基礎和管理升級，經營效率有望持續優化，釋放品牌勢能。

根據地市場縱深突破，坐穩甘肅龍頭。甘肅省內白酒市場約 80 億，未 來隨著人口流入+基建規劃，省內白酒空間增速有望超全國平均。金徽 酒省內綜合市占率近 30%，我們認為公司進入持續強基固本和市占率提 升的正循環階段：1）分價格帶看，公司在 100 元以下、100-300 元價位 帶市占率均超過 30%，公司產品矩陣完善打法清晰，增加三四星對縣鄉 鎮的覆蓋面、提升五星在宴席端占比、增強柔和系列的商務人群擴展及 終端客情服務，相對競品相對優勢顯著（管理層穩定且視野前瞻、省內 經銷商忠誠度高、品牌知名度持續提升），未來百元以下優勢穩固、100- 300 元優勢有望繼續擴大。在 300 元以上價位，產品基數小但堅持重點 圈層培育，并已實現規模逐年突破，年份系列滲透空間值得期待。2）分 區域看，公司采取“一縣一策”區域運營策略分而治之，隴東南引領結 構升級維持市占率穩固；圈層培育思路打造“大蘭州”市場，年份系列 口碑持續提升有望推動市占率上升，中部和河西市場市占率較低，通過 增投資源以獲增量，滲透有空間。

持恒心深耕西北、布局全國，銷售區域結構持續優化。公司依次從環甘 肅向華東/北方延申布局，點狀市場站位已成形，當前各重點市場市占率 小，先解決品牌認知度，滲透率提升可期。1）公司將“陜青寧新”列為 西北大本營市場，四省白酒規模 200 億元+，市占率小個位數，通過聚 焦資源精準營銷，已打造有寶雞樣板市場。2）華東市場開拓第三年、北 方分公司成立一年多，公司均當地現招團隊，采用特定產品系列先進入 團購，目前華東市場基本解決金徽老窖（次高端以上價位）的認知問題， 未來仍將處于高投入、持續提升認知度、完成銷售目標的階段，預計 24- 25 年逐步邁向盈虧平衡。北方市場有河套酒業經驗豐富老將加盟，整體 表現趨勢向好。