投資策略研究：價(jià)值投資新范式（一），四位一體挖掘“現(xiàn)金流創(chuàng)造”機(jī)遇.pdf

投資策略研究：價(jià)值投資新范式（一），四位一體挖掘“現(xiàn)金流創(chuàng)造”機(jī)遇。從宏、中、微觀層面邏輯理解現(xiàn)金流：1）宏、中觀層面上，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流用于觀察企業(yè)的產(chǎn)能周期，投資性現(xiàn)金流用于觀測(cè)企業(yè)的投資擴(kuò)張速度、資產(chǎn)流動(dòng)性和 資產(chǎn)質(zhì)量；籌資性現(xiàn)金流用于觀測(cè)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和潛在分紅現(xiàn)金流，對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債率、ROE、分紅比例等中觀指標(biāo)；2）微觀層面上，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力決定企業(yè) 的估值，從戰(zhàn)略層面的設(shè)計(jì)到戰(zhàn)術(shù)層面的執(zhí)行，首先影響的便是企業(yè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流進(jìn)而直接影響利潤(rùn)，利潤(rùn)表現(xiàn)影響企業(yè)后續(xù)商業(yè)模式和擴(kuò)張進(jìn)程，形成“現(xiàn)金 流→利潤(rùn)→資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”的傳導(dǎo)路徑，而利潤(rùn)表現(xiàn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流形成動(dòng)態(tài)反饋，企業(yè)自由現(xiàn)金流是扣除運(yùn)營(yíng)成本和投資后，能夠給到股東和債券人支配的 現(xiàn)金總額。3）現(xiàn)金流量表與企業(yè)盈利具備一般性關(guān)系，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占營(yíng)收比較高的企業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；4）現(xiàn)金流周期的觸底領(lǐng)先于盈利周期。

總量層面上現(xiàn)金流的趨勢(shì)與核心特征：A股當(dāng)前已形成充沛的自由現(xiàn)金流，全A非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流在2004年以來(lái)的變化可以分為兩段，其一是2013年前，全A非 金融自由現(xiàn)金流圍繞0附近波動(dòng)，而2014年以來(lái)自由現(xiàn)金流顯著回正，同時(shí)在疫情三年開啟了一輪更快速的增長(zhǎng)；以購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn) 金為統(tǒng)計(jì)口徑看，A股上市企業(yè)“克制粗放擴(kuò)張”最明顯的時(shí)期主要集中在2013-2016年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后，企業(yè)不再傾向于用長(zhǎng)期資本開支來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)能。EBIT是自由 現(xiàn)金流的核心正向貢獻(xiàn)項(xiàng)，疫情以來(lái)上市企業(yè)通過降本+控費(fèi)實(shí)現(xiàn)EBIT的提升，與此同時(shí)資本開支下降、△NWC收斂同樣作用于自由現(xiàn)金流提升。

上中下游產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流長(zhǎng)期趨勢(shì)與特征：1）上游板塊現(xiàn)金流相對(duì)充裕，△NWC對(duì)上游板塊現(xiàn)金流影響較小，2020年后板塊擴(kuò)張性投入比例低于過往；2）中游制造 業(yè)自由現(xiàn)金流高點(diǎn)出現(xiàn)在2020年，2020年后處于溫和擴(kuò)張周期，自由現(xiàn)金流小幅下行主要原因在于資本開支增速快于息前稅后利潤(rùn)與折舊攤銷增速下滑，但在費(fèi)用及 成本控制上有所提升；3）必選消費(fèi)自由現(xiàn)金流持續(xù)創(chuàng)新高，2020年后進(jìn)一步增長(zhǎng)背后是息前稅后利潤(rùn)及折舊攤銷增速快于開支，同時(shí)板塊整體控費(fèi)能力進(jìn)一步優(yōu)化； 4）可選消費(fèi)2019年以來(lái)自由現(xiàn)金流維持高位運(yùn)行，主要受益于△NWC下滑和費(fèi)用控制提升，成本占營(yíng)收比重中樞變化不大；5）TMT2021年后現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，核心原因在 于擴(kuò)張加快；6）房建板塊過往FCFF受△NWC高企拖累，2021年后探尋新平衡；7）支持性行業(yè)自由現(xiàn)金流相對(duì)豐沛，2015年后對(duì)EBITDA貢獻(xiàn)度提升。

一級(jí)行業(yè)現(xiàn)金流長(zhǎng)期趨勢(shì)與特征：1）現(xiàn)金流位于歷史高位，且擴(kuò)張性開支意愿不強(qiáng)的行業(yè)：煤炭、有色、石油石化、化工、零售、家電、美護(hù)、紡服、食品飲料、 通信、傳媒；2）現(xiàn)金流位于相對(duì)高位，有一定的擴(kuò)張性開支意愿：醫(yī)藥、公用事業(yè)、電力設(shè)備；3）現(xiàn)金流趨勢(shì)性下滑的行業(yè)：鋼鐵、汽車、軍工、機(jī)械、社會(huì)服務(wù)、 輕工、電子、計(jì)算機(jī)、環(huán)保；4）現(xiàn)金流波動(dòng)較大，但營(yíng)運(yùn)效率有提升的行業(yè)（包括主動(dòng)提升和被動(dòng)提升）：農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)。

“四位一體”挖掘現(xiàn)金流擴(kuò)張投資機(jī)遇：1）在“不開支”的行業(yè)和紅利資產(chǎn)里做現(xiàn)金流增強(qiáng)，考慮自由現(xiàn)金流的持續(xù)改善與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期為正；2）制造業(yè)、 新興產(chǎn)業(yè)、有開支周期的行業(yè)，綜合考慮“外部融資、營(yíng)商條件、開支變化、營(yíng)運(yùn)效率”四位一體評(píng)價(jià)體系，2020-2022年以來(lái)先后挖掘汽車、航海裝備、其他電子、 電池、航空裝備、乘用車、電網(wǎng)設(shè)備、兩輪車行業(yè)長(zhǎng)期投資機(jī)遇，相較于全A、新興產(chǎn)業(yè)、主動(dòng)股基累計(jì)超額收益分別達(dá)到19.2%、37.57%和32.77%。