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日本經濟專題報告：逃逸第四個“失去的十年”？深度報告系列“讀懂日本”的立意是：立足中國現實，向日本要答案。本文為第一篇，主要關注三個短期問題：1） 2020 年來日本經濟復蘇的質量；2）日本能否逃逸“慢性通縮”陷阱；3）日央行加息和日元匯率問題；

復蘇的速度與質量：日本經濟的復蘇平庸、廉價，但也令人驚艷，持續性仍面臨考驗

2020 年以來日本經濟的真實復蘇是平庸的。橫向比較而言，2021-2023年，全球、發達和新興與發展經濟體的實際GDP 平均增速分別為：4.3%、3.3%和5.0%；美國、歐元區、日本和德國為：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本僅相當于AE 的一半，比德國高0.1個百分點。以本幣計價，日本的實際GDP水平僅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。

結構上看，日本經濟復蘇的持續性面臨考驗，因為日本的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的，這與美、日貨幣 政策周期的“沖突”引發的日元匯率大幅貶值有關。2023年下半年，日本（一度）陷入“技術性衰退”，外需強、內 需弱的結構難以為繼，凈出口的拉動效應部分源于日元貶值對進口的壓縮。

日元貶值是“好的”，也是“壞的”，繼續大幅貶值的凈效應或由正轉負。“好的”方面：1）改善貿易收支；2）增厚跨 國公司利潤，改善經常賬戶收支；3）通過貿易條件渠道強化輸入性通脹，助力擺脫“慢性通縮”；“壞的”方面與之相 對：1）抬升進口成本；2）壓縮進口企業的利潤；3）削弱家庭購買力；故日元繼續貶值與提振內需的目標是矛盾的。

失去的“名義增長”：“急性通脹”對抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

日本“失去”的不是真實增長，而是名義增長。所以，日本能否“歸來”，關鍵也在于能否逃逸“通縮陷阱”。1991年 房地產泡沫破裂后，日本經濟進入“失去的二十年”（1992-2012）：實際GDP增速從1974-1991的5.1%跌至0.9%；名 義增速從8.3%跌至0.1%；GDP平減指數增速從3.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通縮水平穩定在-1%左右。 日本陷入“慢性通縮”的原因是多方面的，但本文更想強調“現實-預期-行為”之間的正反饋及其產生的鎖定效應： 由于預期是路徑依賴的，行為又受預期的影響，通縮一旦形成并持續一段時間后，“不漲價-不漲工資”就成了日本的 社會共識和經濟中的一種穩態。并且，這一穩態極難靠內生力量打破。 

日央行加息的“順境”與“逆境”：日元貶值與良性循環相悖，加息前置的概率有多大？

輸入性的“急性通脹”是臨時的，且有顯著的副作用。內生性的“慢性通縮”能否被根除，關鍵還在于工資-物價的 “良性循環”能否形成。日央行前行長黑田東彥認為，“ 日本銀行的目標不只是實現（2%）通脹……而是在物價的溫和 上漲中創造并嵌入一個良性循環：企業銷售和利潤增長→工資增長→消費擴大→價格適度上漲。” 分環節拆解可知，工資-物價“良性循環”正在形成：1）企業的銷售和盈利狀況持續改善；2）2023-2024年的春斗結 果均超預期，漲工資具有普遍性；3）工資與私人消費增速高度正相關，邊際消費傾向處于歷史高位；4）企業和消費 者的預期逐步從“不漲價-不漲工資-不接受漲價”的舊穩態，過渡到“敢漲價-樂于漲工資-接受漲價”的新穩態。 日央行正在謹慎地推進正常化，目的是等待“良性循環”的基礎加更穩固，避免重蹈覆轍。