建筑與工程行業專題研究：境內傳統業務承壓，境外高景氣.pdf

建筑與工程行業專題研究：境內傳統業務承壓，境外高景氣。23年板塊營收、利潤穩健增長，24Q1實物量落地放緩拖累產值利潤 23年CS建筑板塊營收YoY+7.71%，增速較22年下降2.51pct，歸母凈利 潤YoY+7.01%，增速較22年下降5.20pct，主要系受地產施工下滑、傳統 基建投資增速放緩等因素影響收入增長減緩，同時計提減值壓力仍然較大， 導致盈利能力有所下滑。歸母凈利率及周轉率降低，使得板塊ROE（攤薄） 同比下滑0.13pct。受地方政府聚焦化債，實物量落地緩慢影響，24Q1板塊 收入/歸母凈利同比+1.3%/-3.4%，龍頭集中度加速提升，我們判斷隨著Q2 特別國債、地產政策等逐步釋放，24Q2實物量有望迎來改善。重點推薦： 建筑大央企、優質地方國企、國際工程和鴻路鋼構。

23年板塊期間費用率、減值壓力提升，現金流承壓

23年板塊毛利率同比+0.09pct，歸母凈利率同比-0.01pct。23年板塊銷售/ 管理/研發/財務費用率同比變化+0.02/-0.01/+0.02/+0.02pct，地產客戶減值 壓力猶存，基建項目進度款支付放緩，導致企業應收賬款增加較多，減值壓 力增加，減值損失占收入比重提升+0.01pct。23年板塊（CFO+CFI）凈流 出2319億元，同比多流出664億元，我們認為或受23年項目資金落實緩 慢、存量PPP項目回款壓力增加等影響，隨著24年超長期特別國債、專項 債等加快發放，有望迎來一定改善。23年板塊負債率同比+0.77pct，產業鏈 資金壓力下抬升企業杠桿率。

23年子板塊中，國際工程表現高景氣，基建鏈分化

23年子板塊中國際工程/鋼結構/大基建收入同比增速位列前三，分別為 31.4%/8.5%/7.9%，歸母凈利潤方面，僅國際工程、大基建、化學工程同比 實現增長，其中國際工程表現突出，同比增長30.6%。23年多板塊毛利率 提升，但歸母凈利率普遍下滑。23年所有子板塊均實現經營性現金凈流入， 除中小建企、設計和大基建外均實現經營性現金流同比改善，顯示基建產業 鏈現金流壓力增加。

預計24Q2實物量有所改善，靜待政策效果

24Q1建筑板塊營收和歸母凈利同比+1.26%/-3.42%。子板塊中大基建、設 計和裝飾收入實現同比增長，其余均出現下滑。歸母凈利方面，僅大基建和 國際工程實現同比增長，分別為0.56%和8.50%。受業務模式影響，建筑板 塊一季度CFO仍呈現凈流出狀態，但24Q1同比多流出1039億元，我們 認為大基建承擔更多社會責任，Q1付款增加是主要原因。24Q1新簽訂單 分化較大，能源工程、城市建設及海外景氣度較高，傳統基建訂單普遍下滑。 隨著24Q2特別國債、專項債等資金加快落地，地產政策釋放，板塊業績有 望迎來上行改善。

建筑央企：市值考核有望驅動高質量發展，境外市場景氣較好

以八大建筑央企為觀測樣本，23年基建、地產鏈雙重承壓，受減值影響多 數央企ROE出現下滑，現金流分化，顯示傳統基建業務壓力較大。其中， 中國交建當前在成長性（歸母凈利增速）、ROE改善（毛利率、歸母凈利率 均有所提升）、現金流優化（20-23年經營和投資性現金流凈額持續改善） 等指標上均表現較好。從海外市場開拓看，中國化學23年境外收入占比最 高約20%，23、24Q1境外新簽增速表現最好，分別為165%/240%，其次 中國交建23年境外新簽增長47.5%，而中國建筑、中國中鐵、中國能建24Q1 境外新簽高增長，且較23年提速。