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正帆科技研究報告：工藝介質系統龍頭，加速布局半導體設備零部件&電子材料業務。CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長。公司是國內領先的工藝介質供應系統商，專業從事電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和先進材料以及 MRO服務，覆蓋中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、通威、隆基、晶澳、長春金賽等多領域頭部客戶，業績實現快速增長。1）收入端：受益半導體&光伏行 業大規模擴產需求，2023年公司營收達到38.35億元，2016-2023年CAGR達到31%，穩健增長。2）利潤端：2023年公司歸母凈利潤為4.01億元，2016 2023年CAGR達到52%，明顯高于同期收入端增速，反映出盈利能力明顯提升。2016-2023年公司銷售凈利率分別為3.35%、4.05%、6.41%、7.08%、 11.20%、9.15%、9.66%、11.04%，真實盈利水平持續提升。2023年公司新簽合同66億元，同比+60%，2024Q1新簽訂單18億元，同比+22%。截至 2024Q1末，公司在手合同75億元，同比+68%，其中半導體行業占比53%。公司在手訂單充足，隨著相關訂單陸續交付&收入確認，將驅動業績端高增長。

CAPEX業務：工藝介質系統需求依舊旺盛，半導體設備零部件為新增長點。1）工藝介質系統：工藝介質系統投資額約占項目總投資的5%~8%，與下游資本 開支緊密掛鉤。若僅考慮集成電路行業需求，我們預估2023年中國大陸工藝介質系統市場規模為178億元，2025年有望達到242億元。若再考慮到光伏、平 板顯示、LED等行業需求，則市場需求更為廣闊。在本土企業中，公司和至純科技較為領先，2023年公司電子工藝設備實現收入29.00億元，至純科技系統集 成及材料收入23.80億元。從收入角度來看，二者較海外龍頭仍有較大差距，市場份額提升空間較大。2）半導體設備零部件：氣柜模組（Gas Box）為干法 泛半導體設備內部的模組化氣體供應系統。若僅考慮半導體設備需求，我們預估2023年全球和中國大陸Gas Box市場規模分別為29.6和10.2億美元，2025年 有望達到34.6和13.8億美元。公司深耕氣體輸送系統多年，設備外輸送系統與設備內部氣體系統底層技術互通，具備較強先發優勢。公司產品已經向國內頭 部半導體設備（例如北方華創、拓荊、中微、微導、晶盛等）和光伏電池片工藝設備廠商批量供貨，已獲國內頭部工藝設備廠商的廣泛認證，2023年收入同 比增長104%，新簽訂單同步高速增長。此外，鴻舸半導體持續加大新品研發進度，有望在半導體設備模組零部件領域實現多品類的持續擴張。

OPEX業務：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即。展望未來，考慮到泛半導體行業的周期性，在未來下游擴產增速放緩背景下，與存量產線直接相 關的OPEX業務的戰略重要性將愈發凸顯，公司正在材料、服務端積極布局。1）電子氣體：分為電子特氣和電子大宗氣兩大類，2023年全球電子大宗氣和電 子特氣市場規模分別為18和51億美元，合計達到69億美元。公司在電子特氣領域已形成較強市場競爭力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企 業之一，募投項目重點布局電子氣體，并重點加碼電子大宗氣，實現產品和區域覆蓋度的拓展。2）前驅體：前驅體為半導體薄膜沉積核心原材料，2021年 中國大陸市場規模約5.94 億美元，2028年將達到11.57億美元，年復合增長率預計為10%。全球半導體前驅體市場由歐美、韓國企業主導，國產替代空間較 大。公司在銅陵電子材料生產基地投建的前驅體制造基地，將覆蓋20余種前驅體產品，涉及硅基、金屬基、High-K和Low-K四大品類，預計2025年逐步達 到量產，有望成為OPEX業務另一重要增長點。3）MRO：即維護、維修、運營，主要針對已向客戶交付使用的電子工藝設備、生物制藥設備提供后續配套服 務。公司為本土少數具備MRO一站式服務的綜合能力的企業，2023年MRO業務收入占比仍僅為5.81%，后續成長空間較大。