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2012年后日股的故事：安倍“出海潮”與巴菲特買點。自上世紀 80 年代末泡沫破滅以來，日本的經濟發展陷入長期停滯，GDP 增長緩 慢，失業率居高不下，通貨膨脹也持續表現低迷，失去與其他主要經濟體競爭 的資本，這一低迷情況一直持續到 2008 年全球金融危機之后。可以說，上一 代日本人從紙醉金迷轉瞬跌入谷底，而下一代人的努力卻一直難見成效。在本 篇研究中，我們將視角放在 2012 年-2023 年這十年的日本股市，發現日本似乎 正在逐漸走出“失去的三十年”的陰霾。尤其是自 2023 年以來，日本股市迅 速復蘇，日經 225 指數 2023 年全年漲幅約 28%,在全球權益市場中位居前列。 進入 2024 年之后，日本股市更是成為全球資本關注的焦點所在，日經 225 指 數一度突破 40000 點大關，并且多次刷新歷史新高。

對于過去十年日本股市的觀察和解釋需要有明確的抓手，我們認為有三個有重 要的研究視角：1、基于 90 年代延續的視角，去探討 21 世紀之后房價和股價 的關系；2、基于 2012 年安倍經濟學的視角，去探討宏觀政策、出海和股價的 關系；3、基于 2020 年 8 月年巴菲特大舉布局日股五大商社，通過“巴菲特買 點”去探討股東回報與股市的關系。

1、一般規律是，房價暴跌階段，股價比較糟糕；房價緩跌階段主要看通脹，通 脹價格信號向上多數依靠政策刺激拉動，市場往往也會給予階段性積極反饋； 房價企穩向好，市場會同步轉好。按照日本基于房價與股市的定價關系，可以 發現房地產企穩是 2000 年之后日經指數走牛的核心前提條件。區別于 95 年和 2002 年之后，2012 年房價與股市之間的定價關系更值得關注。事實上，可以 看到 2012 年日本徹底擺脫地產的負面影響，地產+建筑業占 GDP 相關比重基本 穩定，此時市場往往會完成某種意義上的新舊動能轉換的宏觀敘事，在 GDP 增 速保持平穩的前提下制造業形成對經濟新的支柱力量，這點不僅體現在制造業 占 GDP 比重持續提升，還體現在制造業產值、營收和利潤的全面占優。

2、2012 年之后安倍經濟學之于日股的長周期反轉定價并非簡單財政貨幣化的 估值推動，而是鼓勵企業出海獲得營收利潤增長，進而對股市上漲提供重要的 盈利支撐，本質上是從 GDP 定價走向 GNP 定價，使得出海成為新核心資產。 2012 年至 2017 年，日本企業年均海外并購金額超 750 億美元，是 2000 年至 2009 年的 3 倍左右；2012-2017 年日企海外收入占比持續走高至 46%，海外收 入增速持續高于平均水平。同時，通過鼓勵大量企業出海日本企業在 2017 年 迎來最為強勁的基本面。2017 年海外投資收益達 19.73 萬億日元，比上一年增 長 9.1%。根據國投宏觀團隊的研究結論，我們發現在日本境內外直接投資資本 回報率對比中，2012 年之后海外明顯偏高于境內，說明出海推高日本企業的盈 利能力。從 1995 年到現在，出海 50 指數從 100 漲到大約 800 的水平，內需 50 指數只是從 100 漲到不到 200 的水平，本質上是通過出海實現 ROE 中樞的上 移，進而推動中長期利潤增長水平提升，形成估值系統性地重塑。

3、日股在 2020 年出現的巴菲特買點其本質是紅利+資源，尤其是基于日本五 大商社低估值高分紅的特有屬性與“日特估”要求公司治理改革持續加碼密切 相關，事實上重塑“以投資者為本”的股市生態在 2023 年之后對日股提供重 要支撐。