宏觀專題報告：他山之石，美股和日股慢牛的因與果.pdf

宏觀專題報告：他山之石，美股和日股慢牛的因與果。核心看點：本文通過分析美國和日本“慢牛”股市的特征，發(fā)現(xiàn)即使絕對經(jīng) 濟(jì)增速中樞下行，但是股市未必會受到影響。相較之下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級更 新推動的企業(yè)盈利上行、貨幣政策短期和長期的調(diào)整帶來的正面效應(yīng)，以及 分紅回購的穩(wěn)定加強(qiáng)居民企業(yè)財富效應(yīng)，能對沖經(jīng)濟(jì)和通脹下行帶來的風(fēng)險 溢價。

高經(jīng)濟(jì)增速、穩(wěn)定通脹并非是影響牛市的唯二因素。美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增速從 高向低切換，但是并不妨礙標(biāo)普 500 持續(xù)走強(qiáng)；日本經(jīng)濟(jì)增速在 20 世紀(jì) 90 年代后維持較低的增長，且長期處于通縮期間，但日經(jīng)在 2012 年之后強(qiáng)勢 向上。

美股長牛來自于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級+財富效應(yīng)主導(dǎo)。首先，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是 主導(dǎo)美股“慢牛”的基礎(chǔ)。70 年代里根政府通過結(jié)構(gòu)性財政政策，擴(kuò)大軍 費(fèi)開支、增加政府赤字、修復(fù)稅賦規(guī)則漏洞等，促進(jìn)投資和消費(fèi)增速大幅增 長。隨著商業(yè)服務(wù)業(yè)在全球的滲透能力走強(qiáng)，美國受到全球化的“利”大于 “弊”。其次，在上述背景下，人工智能更新迭代，使得提高居民生活質(zhì)量 的行業(yè)呈現(xiàn)長期上升趨勢。二戰(zhàn)之后教育普及程度上行推動美國勞動生產(chǎn)率 回升，且隨著生產(chǎn)效率的提升，進(jìn)一步反饋至收入增加，使得美國國內(nèi)消費(fèi) 市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，給新行業(yè)、新產(chǎn)品和新技術(shù)帶來了巨大的發(fā)展空間，進(jìn) 而對消費(fèi)形成正循環(huán)。從對美股的貢獻(xiàn)度來看，絕大時間順序為企業(yè)盈利> 市盈率變化>分紅回購。美股企業(yè)利潤和標(biāo)普 500 兩者呈現(xiàn)同步趨勢。數(shù)據(jù) 顯示自 2000 年以來兩者的正相關(guān)性達(dá)到 0.9，一方面受益于科技產(chǎn)業(yè)升級帶 來的利潤紅利。另一方面則是離不開美聯(lián)儲的配合。分紅回購雖然占回報率 的比重不大，但從長期的維度來看，持續(xù)的再投資不僅提振 EPS，也能夠穩(wěn) 定投資者信心。第三，居民財富效應(yīng)和存款搬家是美股能夠維持長期行情的 重要壓艙石。在經(jīng)濟(jì)衰退、美股回調(diào)時期，雖然美國家庭主動持有的股票占 其凈資產(chǎn)的比重下降，但其家庭養(yǎng)老金（包括退休儲蓄賬戶 401(k)和 IRA 賬 戶）占家庭凈資產(chǎn)在大部分時期反而呈現(xiàn)上行的狀態(tài)，明顯起到股市穩(wěn)定器 作用。

日經(jīng)長牛來自于公司治理改革帶來的良性循環(huán)。首先，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”出臺， 疊加公司治理改革推動并購市場活躍。之前日本管理層優(yōu)先考慮員工終身雇 傭與規(guī)模擴(kuò)張，而非資本回報，導(dǎo)致股價漲跌與股東利益長期被置于經(jīng)營視 野的邊緣，是造成日本企業(yè)低 ROE 的核心原因。2015 年日本政府出臺《公 司治理守則》鼓勵企業(yè)披露具體的資本成本管理策略、設(shè)定明確的 ROE 目 標(biāo)，這直接促使了股票回購和分紅浪潮，提升了股東回報，并吸引了全球價 值型和收益型投資者。日經(jīng) 225 的股息率在 12 年之后的中樞開始穩(wěn)步上行， 并在 21 年之后股息率漲幅超過標(biāo)普 500 的股息率。其次，疫情之后，日元貶值對企業(yè)盈利的放大效應(yīng)，利好日經(jīng)。日本作為出口導(dǎo)向型國家，當(dāng)日元 兌美元貶值時，日本企業(yè)出口到海外的商品用美元等外幣計算的價格會更 低，增強(qiáng)其產(chǎn)品在國際上的競爭力，增加的利潤反映到股市中。從間接影響 來看，日元貶值帶動進(jìn)口商品價格上行，幫助日本擺脫積累已久的通縮錨定， 薪資-通脹形成正循環(huán)，刺激消費(fèi)和投資。第三，滯脹壓力、全球地緣政治博 弈下，日經(jīng)承接了亞太資金的再配置。和日本不同，美聯(lián)儲貨幣政策和美元 指數(shù)對新興市場跨境資金流動性存在多重擾動。相較之下，日本成熟資本市 場+流動性較高的特點，不斷催化國際資金流入。