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SK海力士研究報告：“先發+技術”鑄就HBM護城河，能否繼續保持領先？23 年至今 SK 海力士估值高歌猛進，從 23 年 1 月 1 日的 0.8x Forward PB 躍升至 24 年 6 月 21 日的 1.9x，超過 14 年歷史峰值，主要系其 HBM3 于 22 年 6 月率先量產后獨供英偉達 H100，并于 23 年先后發布 12 層 HBM3 和 8 層 HBM3E，坐穩 HBM 龍頭。我們認為，24-25 年海力士估值持續突 破的關鍵仍是 HBM：1）AI 浪潮推動 HBM 需求高增，伴隨 HBM3/3E 營收 占比提升，帶動利潤率優化及估值上修；2）傳統 DRAM 和 NAND 迎來復 蘇，營收基本盤或“錦上添花”。

HBM 戰場三足鼎立，海力士制程與鍵合技術有望保持領先美光和三星

HBM 在內存產品里技術壁壘較高，競爭格局三足鼎立。海力士 1-β制程和 鍵合技術保持領先。24 年以來，盡管先前“HBM3 獨供”格局已被打破， 但通過背靠英偉達并持續拓展客戶，海力士 HBM 需求基礎仍然穩固，同時 鍵合良率已近 80%。相較美光，海力士具有產能和良率穩健雙重優勢，可 更充分受益于下游需求增長；而三星截至 24 年 5 月仍未進入英偉達供應鏈。

DRAM 業務：“先發+技術”鑄就 HBM 護城河，傳統內存也巧借 AI 東風

我們預計 FY24/25/26 營收為 44.8/74.3/87.5 萬億韓元，對應同比為 114.7%/65.9%/17.8%。我們認為，HBM 作為 AI 芯片“標配”，GPU+HBM 模式提升芯片 AI 訓練和推理表現，ASIC AI 加速器亦能通過增加 HBM 內 存有效提升性能，需求能見度高。我們預計 24-25 年 HBM 將維持 3.6%-5.4% 的供給缺口。海力士作為 HBM 龍頭，借助 Advanced MR-MUF 鍵合技術， 其 HBM3/3E 的良率爬坡和產線管理更為成熟，因其更早進入英偉達供應鏈 并已積累驗證經驗，后續 12 層 HBM3E 和 12/16 層 HBM4 出樣、驗證和量 產有望較競爭對手更加順暢。同時，DDR5 等傳統內存產品也能受惠于 AI 設備向端側滲透，疊加科技巨頭資本開支增加帶動通用服務器需求的回暖。

NAND 業務：FY24-25“供銷兩旺”，協同 Solidigm 面向大容量產品增長

我們預計 FY24/25/26 營收為 21.7/32.9/36.6 萬億韓元，對應同比為 123.1%/51.9%/11.1%。24 年 NAND 復蘇有望，核心將是下游消費電子設 備，特別是端側 AI 場景的大容量存儲要求帶來需求新動能。在實現“更大 容量+更高耐用+更低成本”的要求下，海力士 176/238 層 TLC NAND 協同 子公司 Solidigm 的 QLC NAND 產品矩陣將受益于各場景需求。