食品飲料行業(yè)現(xiàn)金流專題~框架篇：食品飲料新周期，回歸PB~ROE框架.pdf

食品飲料行業(yè)現(xiàn)金流專題~框架篇：食品飲料新周期，回歸PB~ROE框架。食品飲料新周期：收縮經(jīng)營，回歸 PB-ROE 框架。（1）宏觀層面：經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展，期待需求回暖。根據(jù) 廣發(fā)宏觀，2023 年以來短期總需求不足，長期看實(shí)際 GDP 增長中樞在 5%左右。（2）行業(yè)層面：我國食品飲 料行業(yè)走向量減價(jià)增，其中白酒行業(yè)產(chǎn)量經(jīng)歷3年出清后平穩(wěn)，價(jià)格長期與PPI同步；大眾品行業(yè)類似美國1980s 和日本 1990s，走向量減價(jià)增。量減價(jià)增背景下，食品飲料行業(yè)順勢收縮經(jīng)營——去杠桿、去產(chǎn)能、減少籌資、 自由現(xiàn)金流持續(xù)增長。（3）食品飲料新周期，市場有望回歸 PB-ROE 框架。2022 年以來 ROE 分子端 EPS 預(yù) 期較弱，導(dǎo)致市場更多關(guān)注分母端——指向高股息。未來在我國需求回暖、EPS 預(yù)期修正后，市場風(fēng)格有望回 歸至持續(xù)的高 ROE，食品飲料板塊龍頭價(jià)值有望凸顯。

自由現(xiàn)金流：低速增長下的食品飲料價(jià)值挖掘。（1）食品飲料行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)異，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力長期強(qiáng)。 （2）高自由現(xiàn)金流潛在走向高分紅，頭部公司股息率已處于 5%以上。（3）低速增長背景下自由現(xiàn)金流改善， 未來將催生更多高分紅公司。一方面企業(yè)順勢收縮經(jīng)營，自由現(xiàn)金流改善，提供分紅空間。另一方面凈利潤增 速長期放緩背景下，企業(yè)需要提高分紅率以維持 ROE 水平。（4）根據(jù) PB-ROE 模型，我們對龍頭進(jìn)行股息折 現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)龍頭 ROE 和分紅率具備提升潛力，結(jié)合海外行業(yè) PB-ROE 水平，判斷部分公司 PB 估值已被低估。

回購 or 分紅：ROE 改善推動(dòng)股價(jià)長牛。（1）市場復(fù)盤：從國內(nèi)和海外市場看，市場處于短暫弱市階段，紅利 資產(chǎn)股價(jià)具備超額收益。（2）分紅率拐點(diǎn)是 ROE 和股價(jià)拐點(diǎn)。以長江電力為例，長江電力 2 次定增時(shí)間點(diǎn)與 分紅率提升時(shí)間點(diǎn)較為契合，公司定增后出于市值提升訴求，分紅率從過去 50%左右提升至 70%+，ROE 改善 推動(dòng)股價(jià)長牛。（3）分紅優(yōu)勢在于提供長期現(xiàn)金流，回購長期維度股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)。A 股紅利稅相對海外市場較 低，導(dǎo)致現(xiàn)金分紅更受歡迎，回購占比 8%以下。復(fù)盤海外，美股回購模式成熟，回購規(guī)模已超過分紅。回購 對股價(jià)的貢獻(xiàn)，一方面直接降低總股本，長期來看對股價(jià)貢獻(xiàn)明顯，例如蘋果股價(jià)十年 12.8 倍，其中股份減少 貢獻(xiàn) 1.9 倍。另一方面體現(xiàn)在流通盤收縮后提高估值水平，回購占流通盤比例與 PE 估值呈正相關(guān)。