降息周期策略研究：降息周期復盤系列，權益篇.pdf

降息周期策略研究：降息周期復盤系列，權益篇。核心觀點：降息周期中權益市場中期走勢取決于降息性質，本輪關鍵點在于降息能否避 免經濟“硬著陸”。貨幣政策變化不等于風格切換：降息開啟后美股/A 股/ 港股成長或均強于價值，但市值風格無穩定規律，取決于美國、中國自身相 對基本面。若美國經濟“軟著陸”且相對基本面強勢，美股大盤風格或延續， 類似 1995/2019 年預防式降息。行業上，受益于基本面/貼現率/資金面效應 三重邏輯共振的醫藥超額收益勝率和彈性或最優，其次為港股軟件與服務、 A 股食品飲料/美容護理；降息推進至“深水區”后，地產鏈、資源品超額 收益或隨分子端改善啟動。文末篩選華泰策略降息組合，供投資者參考。

降息性質可分為預防式、衰退式、危機性三類 。1970s 以來 11 輪聯儲降息周期，可以依據降息的催化劑和結果分為預防式、 衰退式、危機性三類：第一步，判定降息的催化劑是否為“黑天鵝”事件沖 擊，若是則為危機性降息（1987 年美國股災、1998 年亞洲金融危機、2007 年次貸危機、2020 年全球疫情）；第二步，若不是危機性降息，判定降息是 否成功避免衰退，若是為預防式（1984、1995、2019 年），若否則為衰退 式（1974、1981、1989、2001 年）。除 2016 年經濟和加息預期放緩推動 的美債利率下行外，美債利率下行區間通常伴隨美聯儲貨幣政策寬松（降息 或 QE），且美債利率見頂往往領先首次降息，由降息預期驅動。

對大勢：三類情景下權益表現不同，能否避免“硬著陸”決定中期走勢。 三類情景下權益表現不同，考慮本輪為預防式或衰退式二者其一，能否避免 “硬著陸”是決定中期走勢的關鍵：1）預防式降息中美股表現較強、首次 降息前后上漲，如 1995 年；2）衰退式降息中，衰退區間內美股下跌，隨 著降息效果顯現、基本面預期改善上漲，如 1989 年降息周期中呈“N”型 走勢；3）危機性降息通常節奏快、時間短，危機解除后呈“V”型反轉走 勢。A 股/港股與美股類似，美債利率見頂后港股勝率更高。根據華泰宏觀 團隊 2024.8.19《再論美國不衰退的邏輯》，由于政策有足夠的寬松空間和 意愿、對經濟減速有清醒的認識，大概率不會促成薩姆規則→衰退的閉環。

對風格：貼現率下行成長或強于價值，市值風格更多受相對基本面影響。 降息或美債利率下行周期中美股、A 股、港股風格特征類似。第一，降息周 期中成長相對價值占優，成長股的主體現金流分布在遠端，是長久期資產， 在貼現率下行（尤其是美債利率下行）的環境中，估值抬升幅度較價值股一 般更大，特別是長久期+高 ROE 的大盤成長（白馬股，如創業板指和恒生 科技）和中短久期+現金流均勻分布的大盤價值（紅利股）。第二，貨幣政策 周期對市值風格影響不明顯，更多受相對基本面影響。對美股，美元相對基 本面（以美元指數或美國 GDP 占全球比重衡量）上行階段，大盤相對小盤 占優；對 AH，國內剩余流動性“脫虛向實”環境有利于大盤股表現。

對行業：基本面/貼現率/資金面效應三重邏輯交集在醫藥。 1990s 以來 9 輪美債利率下行區間中，美股醫藥、TMT 和消費行業占優：1） 基本面效應，傳導順序由快到慢或為，醫藥等新興產業一級市場投融資和資 本開支周期回升→地產及后周期需求改善（10Y 美債利率領先美國地產周期 約 3Q）→上游資源品漲價；2）貼現率效應，美股消費、醫藥、科技板塊 中長久期+高 ROE 的行業對美債利率下行更敏感。A 股和港股與美股類似， 結合外資偏好，第一檔為醫藥（投融資周期上行+長久期資產對貼現率下行 更敏感+外資偏好高 ROE 資產），第二檔為港股軟件與服務和 A 股食品飲料 /美容護理（貼現率+資金邏輯），第三檔為外資偏好（超配）行業。