量化專(zhuān)題報(bào)告：量化大勢(shì)研判，產(chǎn)業(yè)周期變革與資產(chǎn)全局比較.pdf

量化專(zhuān)題報(bào)告：量化大勢(shì)研判，產(chǎn)業(yè)周期變革與資產(chǎn)全局比較。本報(bào)告提出了一種“自下而上”的大勢(shì)研判框架，著重于底層細(xì)分資產(chǎn)的優(yōu) 勢(shì)對(duì)比分析以判斷未來(lái)核心風(fēng)格。我們認(rèn)為風(fēng)格是內(nèi)嵌于資產(chǎn)本身產(chǎn)業(yè)生命周期 的一種連續(xù)變化的屬性（外延成長(zhǎng)->質(zhì)量成長(zhǎng)->質(zhì)量紅利->價(jià)值紅利->破產(chǎn)價(jià) 值），而非單純的市場(chǎng)在宏觀狀態(tài)下的一種資金配置趨勢(shì)，足夠細(xì)致的底層資產(chǎn) 對(duì)比分析或足以判斷出未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格（人工智能模型有所驗(yàn)證）。同時(shí)我們也意 識(shí)到資產(chǎn)比較的核心是找尋未來(lái)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，而風(fēng)格的判斷是次要的、更為模糊的， 而統(tǒng)計(jì)的風(fēng)格因子更是對(duì)底層邏輯的扭曲與湮沒(méi)，有“刻舟求劍”之感。因此我 們?cè)诒緢?bào)告中整體采用的是“資產(chǎn)的敘事”而不用“因子的敘事”。

資產(chǎn)比較的核心問(wèn)題在于“有沒(méi)有”好資產(chǎn)，以及好資產(chǎn)“貴不貴”。從權(quán) 益資產(chǎn)的收益和資金偏好高低來(lái)說(shuō)，可以大致分為：預(yù)期高增速資產(chǎn) g>預(yù)期穩(wěn) 健增速資產(chǎn) ROE>高股息類(lèi)資產(chǎn) D。投資者將按此順序依次判斷“有沒(méi)有”和“貴 不貴”/“擠不擠”從而決定當(dāng)下市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，其風(fēng)格暴露大概率即未來(lái)的 市場(chǎng)主流風(fēng)格。因此風(fēng)格判斷是底層資產(chǎn)比較的自然結(jié)果。 

采用現(xiàn)金流法劃分產(chǎn)業(yè)周期，行業(yè)在不同周期下提供了不同特征的資產(chǎn)。采 用 Dickinson 三類(lèi)現(xiàn)金流的正負(fù)符號(hào)劃分中信二三級(jí)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期至：成長(zhǎng) 期、成熟期、停滯期、衰退期、轉(zhuǎn)型期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以證明，成長(zhǎng) g 資產(chǎn)可由轉(zhuǎn) 型期、成長(zhǎng)期、成熟期提供，而盈利 ROE 資產(chǎn)和分紅 D 資產(chǎn)只能由成熟期提供。 分清特征資產(chǎn)的來(lái)源能夠更好的讓我們進(jìn)行其估值體系適配與比較。

PB-ROE 估值于成熟期行業(yè)更為適用，PE-g 估值于成長(zhǎng)/轉(zhuǎn)型期行業(yè)更為適 用，股息率估值隱含了兩類(lèi)紅利資產(chǎn)。PB-ROE 估值體系反映了 ROE 水平和股 東要求回報(bào)率高低對(duì) PB 定價(jià)的影響，改進(jìn)后的模型對(duì)成熟期行業(yè)的截面解釋度 能達(dá)到 24%。PE-g 估值體系反映了帶息增速 g 水平和股東要求回報(bào)率高低對(duì) PE 定價(jià)的影響，改進(jìn)后的模型對(duì)成長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)型期行業(yè)的截面解釋度能達(dá)到 37%、 59%。高股息率來(lái)自高 ROE 或者低 PB 估值，分別對(duì)應(yīng)了質(zhì)量紅利和價(jià)值紅利 兩類(lèi)資產(chǎn)。

在實(shí)際資產(chǎn)對(duì)比框架落地中，“有沒(méi)有”由資產(chǎn)的“優(yōu)勢(shì)差”和“擁擠度” 決定。而這幾類(lèi)資產(chǎn)中的“貴不貴”則由以下細(xì)分邏輯決定： 實(shí)際增速資產(chǎn)：不看估值，看業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊浑A導(dǎo)△g（超預(yù)期策略）； 預(yù)期增速資產(chǎn)：不看業(yè)績(jī)，看分析師預(yù)期凈利潤(rùn)增速 gf（分析師預(yù)期策略）； 盈利能力資產(chǎn)：看估值，按 PB-ROE 體系判斷（PB-ROE 策略）； 高股息類(lèi)資產(chǎn)：核心看股息率，可進(jìn)一步細(xì)分為質(zhì)量紅利、價(jià)值紅利。

資產(chǎn)配置優(yōu)先考慮前三類(lèi)主流資產(chǎn)，在三類(lèi)主流資產(chǎn)都缺乏的資產(chǎn)荒背景下 才考慮防御資產(chǎn)。我們最終將此資產(chǎn)對(duì)比框架落地為了一個(gè)細(xì)分行業(yè)輪動(dòng)策略。 此策略長(zhǎng)期絕對(duì)收益和相對(duì)收益都較為穩(wěn)健，相對(duì)萬(wàn)得全 A 在 2009-2024.7 期 間年化超額收益 12.8%。其具有以下特點(diǎn)：1、自洽且有效的解釋了 A 股過(guò)去 15 年風(fēng)格輪動(dòng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)；2、輪動(dòng)范式不再是一套不變的因子打分，而是不同時(shí) 間在不同產(chǎn)業(yè)周期中選用不同的優(yōu)選方法進(jìn)行決策樹(shù)型輪動(dòng)；3、不使用任何宏 觀指標(biāo)進(jìn)行博弈和判斷，完全自下而上。