鋰電池行業專題研究：千帆過境，再次對比寧德和臺積電.pdf

鋰電池行業專題研究：千帆過境，再次對比寧德和臺積電。前言：為什么要再次對比寧德和臺積電？我們在寧德高速成長期（21年初）對比過寧德和臺積電，當時寧德8000億市值+，臺積電3.8萬億。21-24年間，寧德在鋰電池賽道高成長 預期下，市值最高達1.6萬億，目前再次回到原點（8000億+市值），而臺積電當前市值近6萬億。21-24年寧德市值的波動主要來自估值， 故我們通過對比芯片代工和鋰電池行業屬性、龍頭公司競爭優勢，以探討寧德的合理定價。

行業屬性：鋰電池賽道延展性可匹敵芯片，產品迭代速度和規模效應不及芯片代工。

芯片代工和鋰電池賽道均具備較強延展性，且延展方向順應時代發展趨勢，故能帶來不斷增長的市場空間。芯片的延展性體現在下游從電 腦到智能手機到本輪的AI。鋰電池的延展性體現在下游從早期的智能手機/電腦、到目前的新能源汽車（包括商用車）、儲能，工程機械、 電動船舶，甚至是人形機器人、AI。

芯片技術迭代-應用轉化速度快于鋰電池。芯片技術迭代速度快于鋰電池，摩爾定律的存在使得新迭代的技術能快速應用到下游。鋰電池一 方面迭代速度慢于芯片，此外由于目前大頭下游是電動車和儲能，價格敏感性高，而新技術在初期成本較高，故推廣速度較慢。

芯片代工有明顯的規模效應，鋰電池考驗對材料供應鏈的管理和控制。芯片代工成本結構中制造費用占比90%，而鋰電池80-90%是直接材料。

公司競爭優勢：臺積點盈利差更多歸結為技術領先，寧德來自全方位的能力

從結果看，寧德和臺積電一樣，21-24年市占率穩步提升，和競爭對手盈利差在拉大。根據SNE數據，寧德時代在全球動力電池市場份額從 2020年的25%上升至2024H1的38%。2021年寧德營業利潤率在15%，第二名LGES在4.3%，二者差距在11個百分點；2024H1寧德營業利潤率在 17.7%，LGES在-2.3%，差距在20個百分點。

執果索因，寧德對比國內競對盈利差多來自成本結構，對比海外競對多來自供應鏈控制能力，臺積電來自明顯的規模效應+產品代際碾壓。 臺積電所在賽道明顯的規模效應使得其能通過產品代際領先+加速折舊，實現10-20個點的利潤率差。而寧德所在鋰電池賽道不具備同樣的 規模效應和產品迭代速度，寧德在材料端（低價高質）、制造費用端（加速折舊）、產品端（重研發、率先打造鐵鋰快充）全方位發力才 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 能拉開如今10-20個點利潤率差，具體看，我們認為寧德較日韓電池廠競爭優勢更多來自供應鏈控制能力，對比國內競爭更多來自產品差。

往后看，我們認為融資環境的變化和打造生態的模式，有望助力寧德增強龍頭競爭優勢。此前，鋰電池賽道景氣度高，融資環境友好，二 三線很容易通過外部融資發展，而當前競爭加劇背景下，鋰電池融資難度大大加大，寧德和臺積電一樣具備依賴內生現金流擴產的能力。 寧德所在賽道不具備較快將新技術應用到下游且享受產品溢價的特點，鋰電池需要穿過整車廠、儲能集成商才能到終端消費，而整車廠、 儲能集成商價格敏感度高，無動力推廣新產品。對比寧德的打法是1）推出神行電池；2）在機場等人流量密集區域投放廣告+生活館模式直 接面向終端消費者宣傳自身產品，有望實現CATL INSIDE模式。