山東藥玻研究報告：成本下降+中硼硅高景氣，公司價值逐步回歸.pdf

山東藥玻研究報告：成本下降+中硼硅高景氣，公司價值逐步回歸。穩健增長的藥用玻璃頭部企業。山東藥玻成立于1970年，至今已有五十余年歷史。公司具備模制瓶 領域70%左右的市占率。2012年-2023年公司的營業收入年復合增長率達到13.0%。歸母凈利潤復 合增長率20.5%，增長穩健，現金流表現較好。公司隸屬沂源縣財政局，是縣屬國有企業，核心管理 團隊與股權結構均相對穩定。公司產品線涵蓋模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋 塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利潤率高、增長穩健，是公司收入與毛利的核心來源。2023 年公司模制瓶產品收入22.64億元，同比增長29.4%，增長顯著，毛利率39.2%。

政策推動中硼硅模制瓶快速增長。中硼硅玻璃性能優異，膨脹系數低，耐極冷極熱性強，更適合凍干 類產品；加工過程中不易炸裂，機械強度高，抗沖擊性強；化學穩定性好，耐酸耐堿耐水級別高。國 外藥品普遍采用中硼硅玻璃包裝，而我國中硼硅藥包材滲透率仍然偏低，具備滲透率提高的空間。一 致性評價旨在要求仿制藥與其對應的原研藥實現藥效等質與生物等質，這就需要包材等質。我國市場 上95%的藥品仍然是仿制藥，而國外原研藥大多使用中硼硅玻璃包材，一致性評價會推動藥包材升級 為中硼硅。集采對通過一致性評價的企業有限采購，同一種藥品有三家企業通過一致性評價時，不采 購未通過一致性評價的企業，從而大大促進了藥企進行一致性評價的動力。我們統計，近幾批集采的 關聯審批將藥品與包材一體化審批，藥企需同時保障藥包材質量，藥企會由此傾向于選擇供應能力、 質量、品牌穩定的頭部包材廠商；同時關聯審批對新型號的中硼硅玻璃包材審批時間也增加了包材新 進入者的時間成本，抬搞了行業門檻。

山東藥玻充分受益于產品升級趨勢。公司充分利用模制瓶高市占率優勢，在2022年通過定增加速布 局中硼硅模制瓶產品，近年中硼硅模制瓶產能加速釋放，銷量保持高速增長，順應政策推動藥包材升 級趨勢。2023年以來公司的主要原材料硼砂、純堿以及主要燃料煤炭、天然氣均有回落，有望推動 公司毛利率中樞回升。我國人口結構不斷調整，老齡人口占比加速提升，醫院用藥量與人均消費支出 持續增加，藥用玻璃需求總體穩固。

山東藥玻價值正迎來回歸。2016-2020年，公司連續保持20%以上的業績增速，其中2016-2018年 連續三年保持30%以上的利潤增速，2017、2018連續兩年保持35%以上的增速，且利潤增速始終 跑贏收入增速。2021-2022年，由于純堿、煤炭、天然氣的成本同時大幅上升，公司利潤增速承壓。 公司穩健的經營能力與持續的增長能力，在過去兩年被成本高壓掩蓋，現在正伴隨成本回落以及中硼 硅銷量的快速增長逐漸回歸。