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投資策略專題：去美元化遇到拐點，看好黃金、Vix、人民幣資產。目前的全球政治與金融格局驅動了我們這次對美元階段性歷史的復盤：2018年，特朗普政府開啟了美中貿易摩擦，2020年新冠疫情導致美聯儲和財 政聯合刺激，2022年2月開始的俄烏沖突加劇了全球經濟不確定性與通脹，全球資金出于避險、利率差異、經濟增速差異等多重原因回流美國，美 元指數中期持續走強。但我們意識到，美國債務在2024年7月突破超過35萬億美元（自2020年以來增加超12萬億美元），而俄烏沖突中的“美元武 器化”行為加劇了全球國家持有美元作為儲備的潛在擔憂。雖然許多經濟學家認為目前由于美國債務占GDP的比例（123.8%）遠低于日本 （218.7%），美國債務完全可控。但我們認為美元債務體量及新增債務速度遠大于其他經濟體，而新增債務需要有增量債券人來持有，未來可能會 進入一個美債供大于求的階段，從而產生“被動高利息”-“美債利息償還占財政支出高比重”的負向循環，從而大幅削弱美元。這個時點我們認為 經典西方經濟學給我們的指引有限，我們希望求諸歷史階段來理解美國、美元與全球政治經濟格局的關系。

這個報告復盤了1960-1980年代從美元危機到脫鉤黃金到“石油美元”的美元再崛起過程，與當今世界的格局非常類似：二戰后布雷頓森林體系建 立確認了美元的全球核心貨幣地位，但日本、德國等國家的戰后經濟奇跡，疊加美元的持續超發，以戴高樂總統領導的法國為代表的歐洲國家開始 拋售美元購買黃金，1971年布雷頓森林體系解體美元與黃金脫鉤，美元信任進一步承壓。隨之而來的1973年第一次石油禁運大幅增加了全球因購買 大宗商品所需要的美元，疊加戰爭避險情緒共同支撐了美元，在這次危機期間美國與OPEC國家形成了“石油美元”協議，通過美國的軍事保護來換 取美元的再循環；1978年伊朗革命帶來的第二次石油危機后，美國采取了激進的加息政策，間接引爆了拉美債務危機，美國相對全球其他國家的經 濟發展優勢再次建立，美元開啟了長達5年的強勢周期，直到1985年廣場協議主動貶值。我們認為這段歷史與我們目前所處的時代有諸多相似：1） 金磚國家不斷壯大的同時在外匯儲備中減少美債增加黃金；2）俄烏沖突帶來的全球通脹和避險情緒使資金回流美元 3）美元加速超發。

我們總結了這一輪美元面臨的困難，也識別到這次與60-80年代美元再崛起的核心區別：美元面臨的困難：1）美國債務快速增加，貶值擔憂加劇； 2）美元武器化降低美元信任；3）全球支付體系多元化，“石油美元”被淡化；4）金磚國家經濟向好，跑贏G7；5）2024年10月金磚國家會議探 討新支付體系。這一輪核心的不同：1）上一輪的競爭國家日、法、德都受到當時美國的軍事震懾，而這一輪金磚國家則不同；2）這一輪金磚國家 體量龐大，發展經濟不依賴美元債務，美國可能無法通過美元潮汐炮制類似拉美和亞洲金融危機來削弱金磚國家；3）這一輪順差國家不像OPEC國 家受美國軍事保護，沒有義務將順差回流美債；綜上我們認為，隨著金磚國家成員的擴張，以及一個新的金融體系的逐漸成型，“美元武器化”的 威力也將不負存在，美元的特權地位可能已經在崩潰的邊緣。

看好黃金、VIX與人民幣資產：黃金：金價跟隨實際利率的框架在當前已經失效，全球央行相對美債更增持黃金是核心推動因素，當我們預期的美債 供大于求導致被動高利息的階段出現時，預計黃金的美元價格將持續創新高；VIX：當下美國表征經濟數據依然指引“軟著陸”場景，但貧富差距的 持續擴大已經逐漸傷及美國經濟的根基，由于美國居民財富集中于房產和權益資產，房價、股價都在歷史新高的當下，任何小概率事件導致的市場 回調會大幅削弱消費信心，形成市場與經濟基本面的反身性，建議使用VIX指數對倉位進行保護；人民幣資產：中國目前正在采取強有力的貨幣、財 政政策進行逆周期調節，此前全球的EX-China資金配置正在反向，看好外資回流與居民存款搬家共振帶來的人民幣資產崛起。