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金徽股份研究報告：區域鉛鋅龍頭，整合江洛礦區，業績有望二次騰飛。區域鉛鋅龍頭，員工持股助推高質量發展。金徽股份是一家位于甘肅隴南主營鉛鋅礦采選的 區域龍頭，經營發展穩健，營收&毛利隨產能爬坡快速增長。2022年7月公司擬募資不超過 2.2億元實施員工持股計劃，截止2023年2月15日，已累計買入股票1648萬股，成交均價 12.79元/股，實際控制人李明為本次員工持股計劃提供兜底保證，彰顯對未來發展信心。

資源量采選規模再提升，低成本構筑盈利護城河。截止到24年6月，公司共有鉛鋅儲量241.15 萬金屬噸（僅采礦權），年開采產能178萬噸/年，選礦產能183萬噸/年。采選規模較上市 初分別增加28萬噸/年和33萬噸/年。從資源稟賦來看，公司郭家溝礦品位3.96%與同行（平 均8.49%）相比處于中位偏下位置，資源稟賦并不高，但公司依托高效管理、先進的開采工 藝，鋅精礦噸成本基本維持在0.4-0.5萬元/噸左右，鉛精礦（含銀）噸成本基本維持在0.2-0.3 萬元/噸左右，滿產（2020-2022年）狀態下平均噸凈利0.57萬元/噸，高于可比公司（0.41 萬元/噸），低成本構筑盈利護城河。

整合江洛礦區，采選規模與業績有望雙升。公司地處甘肅隴南市，擁有全國儲量第二的西成 鉛鋅礦，隴南市目前正圍繞成縣廠壩-西和大橋-禮縣李壩金鉛鋅資源基地，以西成鉛鋅礦集 區、禮岷金礦集區為重點，加快礦山兼并重組和“攻深找盲”行動。公司計劃投資約50億 元，對徽縣江洛礦區進行整合。江洛礦區位于西成鉛鋅礦集區核心，是隴南市有色礦產開發 格局中的重要一環，公司將充分利用隴南礦產資源優勢以及上市公司綠色礦山建設經驗優勢， 有望實現公司二次騰飛。達產后，可新增鉛鋅產量15萬噸/年，按照5年一期均價、最高價、 最低價以及當前價（稅后）假設，達產后預計凈利潤分別為6.74、13.37、-0.40和12.15億 元。且噸成本仍有下降空間，假設采選成本降至現有礦山采選成本，即由338元/噸降至265 元/噸（現有礦山成本），或可再增厚凈利潤1.86億元。

礦端收縮，高盈利有望持續。今年以來，鉛鋅礦端供給收縮明顯，精礦單月產量持續創近五 年來新低。受礦端收縮影響，精煉端處于緊平衡狀態，精礦價格持續上行。同時受缺礦影響， 冶煉加工費大幅下滑，在礦價上漲以及冶煉加工費下滑的雙重催化下，礦企盈利持續擴張。